Donos de moradia atingidos pela crise imobiliária dos EUA confundem os especialistas

Krishna Guha e Gillian Tett

Quando Ray McDaniel, presidente da Moody's, participou de um debate em Davos na semana passada, o clima estava tão hostil que alguns palestrantes brincaram, dizendo que ele era muito corajoso por se expor a tal situação "sem um guarda-costas".

Não é de se estranhar. À medida que o arrocho sobre o crédito persiste, as agências de ratings (notas de risco de crédito) estão sendo forçadas a rebaixar milhares de títulos, após terem demonstrado incapacidade de prever a recente onda de inadimplências, especialmente no que se refere aos empréstimos subprime (de segunda linha). Só na noite da última quarta-feira, a agência de classificação de riscos Standard & Poor's rebaixou mais de 8.000 títulos relacionados a hipotecas, no valor total de US$ 534 bilhões.

Esses rebaixamentos provocaram ásperas recriminações, em meio a uma onda de prejuízos nos bancos e asset managers (gestores de ativos). "Grande parte do dinheiro perdido estava nas mãos de indivíduos que possuíam títulos AAA (que foram rebaixados)", explica Wes Edens, diretor do Grupo Fortress Investment, um grande fundo hedge. "Isso provocou uma tremenda falta de confiança".

Mas os rebaixamentos dos títulos também fizeram com que os elaboradores de políticas e os analistas tentassem determinar o que saiu assim tão errado. À medida que esta busca se intensifica, alguns economistas estão começando a suspeitar que as respostas se encontram em uma recente e drástica mudança nas escolhas de moradias norte-americanas - uma alteração que poderia ter conseqüências importantes tanto para os elaboradores de políticas quanto para os investidores.

Em particular, parece que os modelos matemáticos utilizados para prever futuros índices de inadimplência, baseados em padrões anteriores de prejuízos, não funcionaram porque eles não se ajustaram para refletir as mudanças no comportamento dos compradores de imóveis. Ou, explicando a coisa de uma outra forma, os financistas foram enganados porque ignoraram umas das regras mais básicas do investimento, que geralmente é encontrada nos textos sobre produtos mercantis: o passado nem sempre é um guia para o futuro.

"Houve uma falha no que diz respeito a algumas das premissas fundamentais nas quais se basearam as nossas análises e os modelos que criamos", admite McDaniel. "A qualidade da informação deteriorou-se de uma forma que não foi avaliada pela Moody's e outras agências". Em outras palavras, os indivíduos que tomaram dinheiro emprestado não se comportaram conforme o esperado.

A questão que está em jogo gira em torno dos chamados índices de inadimplência, a proporção de pessoas que deixam de pagar em dia as suas dívidas. Em décadas passadas, quando os donos de imóveis norte-americanos enfrentavam tempos difíceis, eles tendiam a primeiro tornar-se inadimplentes nos setores de empréstimos não garantidos, como cartões de crédito e financiamentos de automóveis - e só deixavam de pagar as hipotecas como último recurso. Porém, nos últimos dois anos essas pessoas tornaram-se inadimplentes em relação às suas hipotecas de uma maneira bem mais rápida do que poderia sugerir a economia vista sob uma ótica mais ampla. Isso é especialmente verdadeiro em relação aos devedores amarrados às subprimes, pessoas que apresentam uma pior avaliação de crédito. Além do mais, os consumidores pararam de pagar as hipotecas antes de deixarem de pagar as dívidas de cartões de crédito e de financiamentos de automóveis, virando de ponta-cabeça o padrão tradicional de inadimplência. Como resultado, os financiadores de hipotecas passaram a amargar prejuízos em um estágio bem anterior do que costumava ocorrer no passado.

"Antigamente, caso um lar nos Estados Unidos passasse por problemas financeiros, ele tendia a deixar de pagar as dívidas de cartões de crédito, mas continuava pagando a sua hipoteca", afirma Malcolm Knight, diretor do Bank for International Settlements, o banco do banco central. "Agora o que parece estar ocorrendo é que as pessoas que devem hipotecas elevadas, cujo valor é maior do que o da casa, ou que contam com amortizações negativas das hipotecas, continuam pagando as dívidas dos cartões de crédito, mas entregam as chaves da casa... essas reações ao estresse financeiro não são levadas em conta nos modelos de classificação de crédito usados para avaliar os títulos residenciais baseados em hipotecas".

Uma possível explicação é que tenha se tornado culturalmente mais aceitável nesta década que as pessoas abandonem as casas ou deixem de pagá-las na esperança de renegociar os contratos de financiamento. Em outras palavras, a vergonha que costumava estar associada à perda da casa pode estar diminuindo - especialmente entre aquelas pessoas que contraíram empréstimos subprime nos últimos anos, conforme as garantias exigidas tornaram-se menos rígidas. Os consumidores podem também estar reavaliando racionalmente os custos vinculados à inadimplência relativa a diferentes formas de dívida, levando em conta as recentes reformas da lei de falência nos Estados Unidos.

Mas existe uma explicação econômica mais fundamental. No passado, geralmente assumia-se que as inadimplências referentes a hipotecas ocorriam devido a problemas de fluxo de dinheiro: caso um devedor perdesse o emprego, por exemplo, ele não contaria mais com renda suficiente para cobrir um empréstimo imobiliário. No entanto, caso essas pessoas estivessem de fato ficando sem dinheiro, seria de se esperar que elas interrompessem também o pagamento da dívida dos cartões de crédito em um grau maior - o que significa que há uma mudança em andamento.

Anteriormente nos Estados Unidos, o mercado de imóveis suavizou-se durante os períodos de recessão e de aumento do desemprego. Mas, desta vez, os preços dos imóveis caíram ainda que o desemprego não tivesse aumentado. As inadimplências referentes às hipotecas começaram a disparar dois anos atrás, ou tão logo os preços dos imóveis deixaram de aumentar e começaram a cair.

Isso pode ter ocorrido porque consumidores em dificuldades financeiras e com dívidas incompatíveis não foram mais capazes de fazer refinanciamentos para sair da situação difícil, quando os preços dos imóveis deixaram de subir.

Mas uma outra explicação é que os indivíduos com hipotecas de alta relação empréstimo versus valor não acharam mais que havia um forte incentivo para continuar pagando quando os preços dos imóveis começaram a despencar - mesmo que ainda fossem capazes de pagar. Isso se deve ao fenômeno conhecido como negative equity - no qual os preços das casas caem para um patamar inferior ao valor do empréstimo, ou tal situação fica prestes a ocorrer.

Assim, ao se depararem com a escolha entre a manutenção do seu carro e continuar pagando por uma casa na qual não tinham participação acionária, alguns consumidores aparentemente optaram por manter o veículo. Dados do Fundo Monetário Internacional mostram que os índices de inadimplência em relação aos empréstimos prime (de primeira linha) referentes a 2006 e 2007 - muito tarde para haver benefício com aumentos de preços de imóveis - estão subindo mais rapidamente do que as inadimplências relativas aos empréstimos prime em 2003 ou 2004.

Como o mercado de hipotecas ainda está fluindo, é difícil afirmar qual explicação é a mais precisa. No entanto, se o comportamento do consumidor mudou, isso traz implicações políticas potencialmente cruciais.

Nos últimos meses, os políticos de Washington dedicaram uma grande dose de atenção ao problema dos "resets". Isso se refere ao fato de que várias pessoas que contraíram dívidas subprime pegaram empréstimo nos últimos anos a taxas iniciais tentadoras ultra-baixas, que tipicamente sobem (ou são "reformuladas") após uns dois anos. Cerca de um milhão de empréstimos subprime deverão passar por um reset neste ano, o que significa que muitos devedores poderão se deparar subitamente com mensalidades drasticamente mais elevadas. Isso por sua vez gerou temores de uma nova disparada iminente das inadimplências por parte de consumidores em situação financeira cada vez pior.

Para compensar esse risco, o governo do presidente George W. Bush recentemente apresentou um plano para congelar todos os resets. Mas, reservadamente, funcionários do Departamento do Tesouro admitem que embora tal manobra possa ajudar um pouco, é improvável que ela seja a "bala de prata" para liqüidar o problema. Isso porque um dos segredos inconvenientes relativos a recentes dados sobre as hipotecas é que, até agora, houve uma correlação surpreendentemente fraca entre índices de reset e inadimplências. Isso sugere que o congelamento de resets poderá provocar apenas um efeito limitado sobre os arrestos de imóveis neste ano.

Existe uma outra implicação - que significa que os devedores poderão precisar repensar a sua confiança nas avaliações de crédito. Em ciclos de crédito anteriores, mudanças em um micro-nível no comportamento dos pagadores de hipotecas provavelmente teriam sido detectadas pelos banqueiros em um estágio inicial, especialmente se eles conhecessem pessoalmente os seus clientes. Mas como os bancos passaram a praticar o securitising (compra de empréstimos, como os de hipotecas, dos credores, arranjando-os em grupos, e emitindo títulos referentes a esses grupos) nos últimos anos, esse contato entre credor e devedor reduziu-se. "Ninguém se propôs a resolver a lacuna existente em termos de monitoramento da qualidade dos empréstimos", diz Walter Kielholz, presidente do Credit Suisse. Ou, conforme diz George Soros, o investidor bilionário: "A securitisation teve como efeito transferir o risco dos profissionais que supostamente conhecem esses riscos e o devedores para pessoas que não conhecem nem uma coisa nem outra".

Os investidores têm tentado preencher essa lacuna de informação recorrendo às agências de avaliação de crédito. Mas essas agências tipicamente prevêem inadimplências usando modelos microeconômicos que essencialmente projetaram tendências passadas no futuro. Assim, elas estão mal equipadas para identificar mudanças nos motivadores econômicos fundamentais da inadimplência, ou para perceber que os padrões de garantias de empréstimos sofreram um tal colapso a ponto de as fraudes muitas vezes penetrarem insidiosamente no setor de hipotecas.

Portanto, de certa forma, a indústria da securitisation têm travado a última guerra, tentando identificar os fatores que criaram inadimplências em recessões anteriores. Assim os credores e investidores do setor de hipotecas têm filtrado os empréstimos nos últimos anos com base nas pontuações Fico (que medem o gerenciamento de fluxo de dinheiro), e não as relações entre dívida e valor do imóvel (que denota exposição aos preços dos imóveis). Embora alguns funcionários das agências de ratings tenham tentado apontar essas deficiências, o volume enorme de negócios que engoliu as agências deu a eles pouca oportunidade para repensar a sua abordagem. "As agências de ratings mostraram-se muito ávidas para fazer avaliações porque elas recebem comissões", diz Kielholz.

Os economistas das agências e de Wall Street estão agora se empenhando em resolver esses problemas nos seus modelos. Autoridades do Departamento do Tesouro e do Federal Reserve (Fed, o banco central dos Estados Unidos) também estão conduzindo análises de micro-nível para melhor entenderem a mudança. Mas, tornando o problema duplamente pernicioso, ainda não se sabe até que ponto o atual padrão é estável.

Alguns economistas suspeitam que se os preços dos imóveis continuarem caindo, mas o mercado de empregos dos Estados Unidos mantiver-se em boa situação, persistirá o padrão de altas taxas de inadimplências referentes às hipotecas em relação a outras formas de crédito ao consumidor. Porém, caso os Estados Unidos mergulhem em uma recessão ou mesmo se em um período longo de aumento do desemprego, as inadimplências poderão crescer em uma vasta gama de créditos ao consumidor, o que implicaria em um retorno a um padrão mais tradicional. Com efeito, alguns bancos estão começando a se preparar para este tipo de alteração. "Os problemas nos mercados de crédito estão se disseminando para as áreas relativas ao consumidor tradicional - os próximos focos de preocupação são o financiamento de veículos e os cartões de crédito", diz John Thain, diretor-executivo do Merrill Lynch.

Não obstante, uma coisa está clara: o colapso do crédito obrigará muitas instituições a repensar a sua confiança em modelos de aparência retrógrada e talvez a enfatizar mais a economia comportamental. "Projetar simplesmente o passado no futuro não é suficiente", afirma um elaborador de políticas do governo dos Estados Unidos. Ou, conforme acrescenta o sitiado McDaniel, da Moody's: "Nós, da indústria de rating, sabemos que temos que reformular os nossos processos". UOL

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