Martin Wolf: A vida em um difícil novo mundo de preços de commodities mais altos

Martin Wolf

Preços dos commodities em ascensão, aumento da inflação e enfraquecimento do crescimento econômico: para aqueles que conseguem se lembrar dos anos 70, esta combinação traz memórias dolorosas. Ela os faz recordar dos erros cometidos pelos bancos centrais que acomodaram o aumento das expectativas inflacionárias em vez de contê-las. A inflação foi finalmente controlada no início dos anos 80. Mas os custos de permitir que escapasse do controle foram altos. Será que cometeremos os mesmos erros de novo?

Nos Estados Unidos, a inflação nos preços ao consumidor foi de 4,3% no ano até janeiro. Na zona do euro, foi de 3,1% no ano até dezembro de 2007. Em ambos os casos, havia uma diferença -no caso dos Estados Unidos, uma diferença imensa- entre a taxa headline e taxa do núcleo da inflação, que elimina os preços voláteis de energia e alimentos.

Se este fosse um desvio temporário, seria possível ignorá-lo. Mas ele é contínuo há anos, particularmente nos Estados Unidos. Um observador cínico poderia concluir que o Federal Reserve (Fed, o banco central americano) abriu mão da cautela há anos. Foi o que Arthur Burns, o então presidente do Fed, fez no início dos anos 70, sob pressão de Richard Nixon, o então presidente. É o que vem acontecendo nos últimos anos? É uma pergunta certamente justa.

A causa próxima do aumento da inflação é o aumento global dos preços dos commodities. Nos seis anos até fevereiro de 2008, o índice geral de commodities da Goldman Sachs saltou 288%, o índice de preços de energia 358%, o índice de não-energia 178%, o índice de metais industriais 263% e o índice agrícola 220%. Portanto, ocorreu um amplo aumento nos preços dos commodities, após mais de duas décadas de preços em queda, primeiro, e depois estagnados.

Um aumento nos preços relativos dos commodities pode refletir pressões inflacionárias. Ele também pode causar inflação. Mas não é por si só inflação. Tal aumento é também o que estamos vendo. Se for descontada dos preços dos commodities acima a inflação no valor unitário das exportações de manufaturados de países de alta renda, é possível obter os seguintes aumentos reais nos preços: 147% para todos os commodities, 192% para energia, 77% para não-energia, 131% para os metais industriais e 104% para os commodities agrícolas.

O que estamos vendo, portanto, é uma mudança global nos preços relativos, com os commodities, particularmente a energia, se tornando muito mais caros, em relação aos manufaturados. Se alguém descontar a inflação no preço do petróleo da mesma forma, ele está mais caro do que em qualquer momento desde os anos 70.

O que está por trás dos aumentos nos preços dos commodities? A grande história é o impacto das economias emergentes e, principalmente, da China, que é responsável por grande parte do aumento incremental da demanda global por matéria-prima industrial. Entre 2000 e 2006, ela também gerou 31% de aumento incremental na demanda global por petróleo, contra apenas 20% da América do Norte.

A força da demanda nas economias emergentes não explica totalmente o aumento dos preços dos commodities. A produção de biocombustíveis também teve um impacto sobre a demanda de alguns commodities agrícolas. Também importantes são as restrições à oferta: safras ruins, investimento inadequado e custos mais altos. O próprio aumento do preço da energia é um grande motivo para a produção agrícola ter se tornado mais cara. A especulação não parece ser tão importante. Se fosse, os estoques estariam aumentando. Mas não estão.

Devido à forte desvalorização do dólar frente ao euro, qualquer aumento nos preços globais dos commodities terá um maior impacto na inflação nos Estados Unidos do que na zona do euro e em outras economias com moedas relativamente fortes. Não causa surpresa, portanto, que a diferença entra inflação headline e o núcleo da inflação seja particularmente grande lá.

Mas então o que um grande aumento nos preços relativos dos commodities significa para a condução da política monetária? Ela aumentará a inflação medida. Também tenderá a encolher a produção de setores que usam commodities, agregando renda real e demanda real. Quais desses efeitos predominarão é incerto. Dadas essas incertezas, qual seria a política monetária certa também não é clara. Mas as regras gerais são.

Essas regras são três: primeiro, os bancos centrais devem lembrar ao público que a política monetária não pode devolver poder aquisitivo real que os preços mais altos dos commodities tirou; segundo, os bancos devem ignorar o que parecem ser flutuações temporárias nos preços relativos, já que a resposta geraria instabilidade desnecessária nos preços relativos; e, finalmente, elas devem responder aos aumentos prolongados e contínuos nos preços relativos. Se não o fizerem, mudanças para cima nas expectativas de inflação e um ágio de risco de inflação nas taxas de juro são prováveis.

Tais mudanças para o alto teriam efeitos realmente ruins. Elas significariam, no mínimo, que uma política de redução agressiva das taxas de curto prazo em resposta a uma crise percebida, como atualmente nos Estados Unidos, poderia fracassar. Como Richard Fisher, presidente do Federal Reserve de Dallas notou em um discurso feito em Londres na terça-feira: "Desde o encontro em janeiro do comitê federal de mercado aberto, as taxas de longo prazo, incluindo as de hipotecas fixas, aumentaram em vez de seguir as taxas dos fundos federais para baixo".* Nessas circunstâncias, uma política monetária agressiva poderá ter efeitos fracos, até mesmo perversos, na economia real.

Nos Estados Unidos no momento, as expectativas de inflação estão no fio da navalha. Como notado na semana passada, as expectativas mostradas na relação entre os títulos indexados pela inflação (TIPS) e os títulos convencionais parecem estar contidas. Mas o Fed de Cleveland oferece uma "série corrigida pela liquidez", que atende ao desejo de possuir ativos com maior liquidez em um período de tensão financeira. Nesta medida, a inflação esperada está aumentando. A posição do Fed agora é desconfortável. A suposição de que pode reduzir os juros sem temor das conseqüências é errado.

Se os bancos centrais acreditam que os preços dos commodities deixarão de subir, ou até mesmo cairão, eles devem reduzir os juros em resposta a qualquer perspectiva de desaceleração econômica séria. Mas, dado o crescimento rápido e contínuo das economias emergentes, eles não podem ter certeza disso. Pior, o próprio núcleo da inflação parece já estar subindo.

Meu palpite é que a política certa se encontra entre a que o Fed está empregando, a de fazer todo o possível para eliminar os riscos de recessão, e a do Banco Central Europeu, de maestria em inatividade. Mas ainda não sabemos. O motivo para isso é claro: pela primeira vez em um quarto de século, o cenário para a política monetária se tornou difícil. Mas de uma coisa eu estou certo: os bancos centrais responsáveis não correrão um risco de um retorno aos anos 70.

* http://dallasfed.org/index.cfm George El Khouri Andolfato

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