Martin Wolf: por que o atual setor de fundo hedge poderá não sobreviver

Martin Wolf

É difícil passar uma semana sem a implosão de um fundo hedge. Na semana passada, foi o Carlyle Capital, com assombrosos US$ 31 de dívida para cada dólar de ativos. Mas não deveríamos ficar surpresos. Estes colapsos são inerentes no modelo de fundo hedge. É até mesmo concebível que este modelo se juntará ao dos títulos hipotecários subprime securitizados na pilha de lixo.

É difícil escapar impune com a produção de leite adulterado; escapar com uma estratégia de investimento que não adiciona valor não é. Este foi o argumento apresentado por John Kay, em uma coluna soberba na semana passada. Com a estrutura "certa" de taxas, os administradores medíocres de investimentos podem se tornar ricos enquanto asseguram que seus investidores deixarão de ser.

Dois acadêmicos distintos, Dean Foster, da Escola Wharton da Universidade da Pensilvânia, e Peyton Young, da Universidade de Oxford e da Instituição Brookings, explicaram isto de uma forma bela.* Eles começam nos pedindo para considerarmos um evento raro -o de que o mercado de ações cairá 20% nos próximos 12 meses, por exemplo. Eles presumem também que o mercado de opções estabeleça o preço deste risco corretamente, digamos de 1 em 10. Uma opção custa US$ 0,1 e paga US$ 1.

Agora, imagine que montamos um fundo hedge com US$ 100 milhões de investidores nos termos normais de 2% de taxas administrativas e 20% de retorno acima da média. Nós investimos nossos US$ 100 milhões em títulos do Tesouro rendendo 4%. Nós também vendemos 100 milhões de opções cobertas no momento, que nos rende US$ 10 milhões. Nós também colocamos estes US$ 10 milhões em títulos do Tesouro, o que nos permite vender outros 10 milhões em opções. Isto nos rende mais US$ 1 milhão. Então saímos de férias.

Há 90% de chance de que esta aposta se pagará no primeiro ano. O fundo então ganha US$ 11 milhões na venda das opções, mais 4% de juros sobre os US$ 110 milhões em títulos do Tesouro, para um retorno agradável de 15,4%. Nossos investidores estão encantados. Presuma que nosso referencial fosse de 4%. Nós então ganhamos US$ 2 milhões em taxas administrativas, mais 20% dos US$ 11,4 milhões, o que representa um ganho de mais US$ 4 milhões. Independente do que vier a acontecer, nós nunca precisaremos devolver este dinheiro.

As chances são de quase 60% de que um evento ruim não ocorrerá em um prazo de cinco anos. Como está crescendo a uma taxa de 11,4% ao ano descontadas as taxas, nós ganharemos mais de US$ 20 milhões mesmo se nenhum novo dinheiro for atraído para este empreendimento aparentemente estelar. Mas a longo prazo, o evento ruim provavelmente ocorrerá. Como obtivemos lucros imensos, nossos investidores nos pagaram generosamente pela quase certeza de fazê-los perder dinheiro.

A resposta imediata pode ser a de que um golpe tão claro é inconcebível. Bem, imagine um fundo que alavanca o dinheiro dos investidores ao tomar empréstimos em massa nos mercados de dinheiro de curto prazo para comprar papéis de maior rendimento. Suponha, de novo, que o ágio dê uma estimativa correta do risco. Com alavancagem suficiente, este fundo também lucrará por anos, provavelmente. Mas também é muito provável que seja exterminado a certa altura. Esta estratégia soa familiar? Ela certamente deveria a esta altura.

Nós podemos identificar dois enormes problemas a serem resolvidos. Primeiro, muitas estratégias de investimento possuem características de uma "distribuição de Taleb", que leva o nome de Nicholas Taleb, autor de "Iludido pelo Acaso". Em sua forma mais simples, a distribuição de Taleb apresenta uma alta probabilidade de um ganho modesto e uma baixa probabilidade de perdas imensas em qualquer período.

Segundo, os sistemas de recompensa falham em alinhar os interesses dos administradores com os dos investidores. Em conseqüência, os primeiros têm um incentivo de explorar essas distribuições em benefício próprio.

Os professores Foster e Young argumentam que é extremamente difícil resolver estas dificuldades. É particularmente difícil saber se um administrador é hábil em vez de sortudo. No exemplo deles, as chances são de mais de 10% de que o fundo operará por 20 anos sem ser exposto. Em outras palavras, mesmo após 20 anos, o investidor de fora não tem como ter confiança de que os resultados não estão sendo gerados por sorte ou por fraude.

Também é difícil alinhar os interesses dos administradores com os dos investidores. Possibilidades óbvias incluem recompensar os administradores com base nos retornos finais, os forçando a manter uma participação considerável nos ativos ou pagar apenas por desempenho abaixo da média.

Nenhuma dessas soluções resolve o problema de distinguir sorte de habilidade. A primeira alternativa encoraja os administradores a assumirem riscos consideráveis quando estiverem próximos do retorno no qual os pagamentos começam. Os administradores podem se esquivar dos efeitos da segunda alternativa ao assumirem posições em derivativos, que podem ser difíceis de policiar. Finalmente, mesmo sob a última alternativa aparentemente atrativa, parece que qualquer contrato de restituição duro o bastante para manter administradores inábeis distantes também pode desencorajar os hábeis.

Obviamente não é a melhor forma de remunerar um administrador como administrador, mas sim investir juntamente com ele, como na Berkshire Hathaway, a empresa de investimento de Warren Buffett. Mas ainda temos o desafio de saber se o administrador é bom. Hoje nós sabemos isso sobre Buffett. Mas há 50 anos, seria muito difícil saber.

O que nós temos então é um problema imenso de "limões": neste ramo é realmente difícil distinguir administradores talentosos de não talentosos. Por este motivo, o setor tende a atrair os inescrupulosos e os inábeis, assim como essas pessoas são atraídas ao mercado de carros usados (que foi o exemplo original de um mercado de limões). A teoria dos limões declara que esses mercados provavelmente desaparecerão. O mesmo pode acontecer ao setor de fundos hedge atual.

Agora considere o setor financeiro como um tudo: de novo, é difícil distinguir habilidade de sorte ou alinhar os interesses da administração, funcionários, acionistas e do público. É de interesse de insiders ludibriar o sistema explorando os retornos de eventos de maior probabilidade. Isto significa que as empresas repentinamente explodirão quando ocorrer o desastre de baixa probabilidade, como aconteceu espetacularmente na Northern Rock e Bear Stearns.

Além disso, se estes eventos desfavoráveis -crashs do mercado de ações, colapso hipotecário, congelamento de liquidez- vierem em um estouro de boiada (porque tantos administradores copiam uns aos outros), ele dirão: "Ninguém poderia esperar isto, mas, agora que isto aconteceu com todos nós, o governo precisa nos ajudar".

Quanto mais alguém acredita que esta é a forma como o sistema financeiro desregulamentado opera, mais preocupada esta pessoa fica. O socorro a esta crise pode estar a caminho, mas e quanto à próxima vez e a depois desta?

*Hedge Fund Wizards, www.bepress.com/ev/vol5/iss2/art1, e The Hedge Fund Game, www.economics.ox.ac.uk/research/WP/pdf/paper378.pdf, janeiro de 2008. George El Khouri Andolfato

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