Martin Wolf: agora os prudentes terão que arcar com o custo da libertinagem

Martin Wolf

Você desfrutou de uma gastança financiada por endividamento. Mas agora os tempos são mais difíceis: você descobre que é impossível rolar sua dívida; você tem que pagar taxas de juros mais altas do que antes; ou descobrirá que o valor dos bens que você usou como garantia agora valem menos que seu empréstimo. O que fazer? Desde que um número suficiente de pessoas como você esteja em apuro, é possível pedir ajuda à fada madrinha governamental.

Deste modo, George Magnus do UBS, entre os mais inteligentes analistas desta crise, já observou com alguma aprovação que a crise "está gerando uma série de respostas de políticas públicas bem roteirizadas mas altamente não convencionais" -isto significa socorros de vários tipos.*

Indivíduos excessivamente endividados têm três escolhas: reduzir os gastos para caber em sua renda, vender bens que possui para outra pessoa ou, se o pior piorar ainda mais, ficar inadimplente. Mas a dívida de uma pessoa é o ativo de outra, o gasto de uma pessoa é a renda de outra, a venda de uma pessoa é a compra de outra e o calote de uma pessoa é o prejuízo de outra.

Se muitos indivíduos reduzissem seus gastos, visando pagar suas dívidas, a economia entraria em recessão. Se muitos tentassem vender os bens que possuem, os preços deles despencariam. Se muitos deixassem de pagar suas dívidas, os intermediários financeiros implodiriam. Os aspectos econômicos da economia como um todo não são os mesmos dos de um único lar. Este talvez seja o ponto mais importante destacado por John Maynard Keynes.

Logo, argumenta Magnus, atualmente "há um sério risco que a desalavancagem possa sair de controle: a contração do crédito causa contração econômica, que causa maiores perdas e destruição de capital, que leva a mais contração de crédito e assim por diante". No momento positivo, a fada madrinha governamental fica de lado, aplaudindo o entusiasmo de seus protegidos. No negativo, ela intervém, quando o vício em risco se transforma em aversão ao risco.

Entre seu ponto mais baixo no primeiro trimestre de 1982 e seu alto no segundo trimestre de 2007, a participação dos lucros do setor financeiro no produto interno bruto americano cresceu mais de seis vezes. Por trás deste boom estava um aumento da alavancagem por toda a economia. A alavancagem era a pedra filosofal que transformava chumbo econômico em ouro financeiro. As tentativas de reduzi-la agora correm o risco de transformar o ouro novamente em chumbo.

Hélène Rey, da London Business School, demonstrou este processo para o setor financeiro.** Ela descreve três formas nas quais os mercados funcionaram mal: via o modelo de "originar e distribuir", com seus fracos incentivos para avaliar a qualidade do empréstimo e ampla disseminação de ativos de qualidade desconhecida; via o ciclo vicioso de swaps de inadimplência de crédito, com preços cada vez maiores forçando um custo maior dos fundos aos bancos, piorando a posição de crédito e assim por diante; e, finalmente, via queda da valorização de mercado de ativos, com vendas aflitas em mercados magros reduzindo a solvência e forçando mais vendas.

Cada instituição que se afoga arrasta outras com ela. A solução que todas desejam é que o governo atue como um credor de último recurso contra instrumentos ilíquidos e comprador de último recurso dos deficientes. Apesar da primeira atividade ser conhecida desde os dias de "Lombard Street" de Walter Bagehot, a segunda é um socorro descarado. Mas para o setor como um todo, qualquer outra forma de reduzir as dívidas excessivas é lenta demais, coletivamente destrutiva ou ambas.

Agora considere um segundo setor crucial: os lares americanos. Eles têm gasto mais do que sua renda há uma década. De fato, estes gastos são a contraparte mais importante do persistente superávit americano em conta de capital (ou déficit em conta corrente). No processo, os lares acumularam ainda mais dívida.

Como os lares poderiam buscar a redução de seu endividamento, coletivamente? Eles podem tentar vender bens. Mas só podem vender casas uns aos outros, o que não ajudaria no agregado. Eles podem vender patrimônio para o restante do mundo, mas os preços despencariam primeiro. Podem dar calote. De fato, muitos provavelmente o farão. Mas isso prejudicaria a solvência do setor financeiro e, conseqüentemente, o balancete do governo, via socorro, ou o balancete de outros lares, via perdas em ativos financeiros.

Finalmente, eles podem reduzir os gastos. Mas isso garantiria uma recessão. No quarto trimestre de 2007, a poupança dos lares ainda permanecia tão baixa quanto sempre, em 2% do PIB. Imagine se voltassem rapidamente ao ponto em que estavam no início dos anos 90. Isto representaria um aumento de 4 pontos percentuais do PIB. O resultado seria uma recessão profunda. Sem causar surpresa, portanto, os políticos estão tentando salvar o mercado imobiliário, enquanto o Federal Reserve (o banco central americano) está reduzindo as taxas de juros com vigor.

Nessas situações difíceis, o governo sempre surge como mutuante, mutuário e gastador de último recurso. Ele agirá para socorrer os indivíduos e instituições insolventes, seja substituindo ou garantindo as atividades de empréstimo do setor financeiro privado e incorrendo em déficits fiscais cada vez maiores, enquanto os déficits do setor financeiro privado encolhem.

Não deve causar surpresa, portanto, que o principal efeito no balancete da longa crise do Japão tenha sido o aumento da dívida bruta do governo de 70% do PIB, em 1990, para 180% no final do ano passado. A alavancagem não desapareceu, mas foi socializada.

De forma semelhante, um aumento do endividamento do governo americano é uma conseqüência quase inevitável de qualquer crise financeira prolongada. Um salto na dívida pública é um aumento invisível nas obrigações privadas de longo prazo. Mas esta é uma dívida privada socializada: os prudentes pagam pelos libertinos.

Existe uma saída para armadilha da dívida do setor público: a inadimplência em massa conhecida como inflação. Ao destruir o poder de compra do dinheiro, o governo pode orquestrar uma redução acelerada do endividamento por toda a economia, aos custos dos credores, principalmente os idosos e estrangeiros. A inflação é um imposto mágico sobre os credores cujos rendimentos são diretamente transferidos aos devedores.

O resumo é simples. Nem os lares e nem o setor financeiro, como um todo, pode promover uma rápida desalavancagem, fora o uso de um calamitoso calote em massa ou transferindo sua dívida para outro lugar, geralmente para o governo. Para uma economia inteira, particularmente uma imensa, se recuperar do vício em endividamento é difícil. Mas por mais que alguém possa odiar a idéia, uma mania do setor financeiro privado acabará como uma dor do setor público.

* UBS Investment Research, 27 de março; george.magnus@ubs.com
** "Globalização, preços de ativos e a recente turbulência", www.banque-france.fr
George El Khouri Andolfato

UOL Cursos Online

Todos os cursos