Martin Wolf: por que Greenspan não tem grande parte da culpa

Martin Wolf
Colunista do Financial Times

Quando há uma onda de destruição, todo muito procura alguém para culpar. Alan Greenspan, o ex-presidente do Federal Reserve (Fed, o banco central americano), antes saudado como o "maestro", se tornou, para seu desconforto, o bode expiatório. Mas apesar de eu ousar discordar dele em alguns pontos, grande parte das críticas é altamente injusta. Greenspan continua sendo o banqueiro central mais bem-sucedido dos tempos modernos. Mais importante, a atribuição de culpa distrai do desafio, que é entender o que aconteceu, por que aconteceu e o que devemos fazer.

Como Greenspan apontou em sua resposta aos seus críticos no "Financial Times" na segunda-feira, a bolha imobiliária não se restringiu aos Estados Unidos. Pelo contrário, como o capítulo sobre imóveis no mais recente Panorama Econômico Mundial (PEM) do Fundo Monetário Internacional mostra, a experiência americana esteve longe de ser excepcional. Pelo contrário, as maiores sobrevalorizações aparentes ocorreram na Irlanda, Holanda e no Reino Unido.

O gráfico mostra o aumento proporcional no preço dos imóveis entre 1997 e 2007 que não pode ser explicado pelos fatores fundamentais: "affordability" (a qualidade de ser financeiramente acessível, ou a relação entre o preço dos imóveis e a renda disponível); o crescimento do crédito; mudanças nos preços das propriedades; e mudanças na população com idade de trabalho. Portanto, os aumentos revelam até que ponto um país experimentou o que parece ser uma bolha. Os Estados Unidos se encontram em uma classificação intermediária.

De forma semelhante, os Estados Unidos não são excepcionais no nível de investimento em imóveis residenciais. Um pouco para minha surpresa, a parcela de investimento residencial no produto interno bruto britânico é praticamente igual à dos Estados Unidos. Aqueles que estão muito fora são a Irlanda e a Espanha.

A política monetária americana não pode ser responsável por todas estas bolhas. Isto poderia não ser o caso se estes outros países seguissem a política americana servilmente. Mas não seguiram. O Banco da Inglaterra, por exemplo, seguiu o que parece ser uma política monetária consistentemente mais rígida do que a do Fed. Mas os preços dos imóveis residenciais no Reino Unido podem estar ainda mais sobrevalorizados.

O PEM argumenta que "o nível incomumente baixo das taxas de juros nos Estados Unidos entre 2001 e 2002 contribuiu um pouco para a taxa elevada de expansão no mercado imobiliário, em termos tanto de investimento em imóveis quanto na alta dos preços dos imóveis residenciais até meados de 2005". Além disso, "o impacto das condições monetárias fáceis no ciclo imobiliário supostamente foi ampliado pelo relaxamento dos padrões de empréstimo e risco excessivo assumido pelos mutuantes". Mas o problema destes pontos americanos específicos, por mais plausíveis que pareçam ser, é que não explicam as bolhas nos preços dos imóveis em outros países.

E o que poderia explicar estas bolhas? Eu apontaria para quatro causas: taxas de juros reais de longo prazo muito baixas, por causa da abundância de poupança global; taxas de juros nominais baixas, por causa tanto das taxas reais baixas e do ambiente inflacionário benigno; a longa experiência de estabilidade econômica; e, acima de tudo, a liberalização do financiamento hipotecário em muitos países. Quanto maior a disponibilidade de financiamento, mais fácil é para os compradores pagarem preços mais altos por imóveis e quanto maiores estes preços, mais as pessoas se mostram dispostas a comprar, na expectativa de preços ainda maiores mais à frente. O PEM deixa claro que os preços dos imóveis tendiam a subir mais rapidamente onde a disponibilidade de financiamento era mais fácil, como alguém poderia esperar.

Se há pouco específico em relação aos Estados Unidos para explicar, um autor de políticas americano não pode ser responsabilizado. Há três qualificações neste argumento.

Primeiro, não se sabe quanto os preços dos imóveis cairão em outros lugares. Se a queda nos Estados Unidos provar ser excepcionalmente severa, a bolha dali será relativamente maior do que parece ser no momento. Segundo, as conseqüências do estouro poderão ser piores nos Estados Unidos, porque uma maior proporção de mutuantes foi persuadida a assumir hipotecas que não podiam arcar. Eu vou esperar por vários anos de queda nos preços dos imóveis no Reino Unido e em outros países antes de tomar uma posição a respeito. Finalmente, os Estados Unidos são o país mais influente no mundo. Eles podem ser considerados responsáveis pelo movimento na direção da liberalização. Mas a influência dos Estados Unidos sobre outros países ricos pode ser exagerada. Para melhor ou pior, estes últimos são responsáveis por suas decisões.

Mas por que tantos americanos estão determinados a culpar Greenspan pela confusão? Eu posso ver três motivos. Uma é que é bem mais doloroso admitir que os Estados Unidos foram, em grande parte, vítimas de circunstâncias além de seu controle. Outra é que é bem mais fácil reclamar que o Fed nos induziu a fazer coisas que agora lamentamos amargamente do que assumir a responsabilidade pelos nossos próprios erros. Por último, quanto mais culpa for atribuída ao Fed, mais razoáveis se tornam as exigências por socorro que agora inundam Washington.

Todavia, eu ainda discordo de Greenspan em dois pontos.

Primeiro, eu acredito que seria possível aos reguladores serem mais severos. No fórum de economistas do "FT", Greenspan argumenta que "mesmo com plena autoridade para intervir, não é crível que os reguladores poderiam ter prevenido o problema do subprime". Greenspan diz que nada poderia ter sido feito, mesmo ao atacar os abusos grotescos, como empréstimos não documentados e taxas "teaser" ridículas.

Segundo, eu ainda não vejo por que, em um momento de alta dos preços dos ativos, a política monetária não pode ser mais rígida. Isto é o que considero de "inclinação contra o vento". Eu não acredito que isto impediria a formação de uma bolha. Um aumento nas taxas de juros de, digamos, 4% para 5% não impediria as pessoas de levantarem um empréstimo para comprar um ativo que esperam que valorizará 10% no ano. Mas uma política dessas pressionaria a inflação para abaixo da meta normal. Isso daria ao banco central espaço para manobra em caso de estouro da bolha, já que é bem menos provável que sua credibilidade seja questionada.

Mas a maior pergunta levantada pelas posições de Greenspan se encontra em outro lugar. Basicamente, ele argumenta que não há meio termo entre mercados financeiros reprimidos de um lado e quase completamente livres do outro. Este é um conselho desesperador. Eu realmente temo que se tal escolha for oferecida às pessoas no mundo, após o que espero que será uma crise cara, elas escolherão a primeira opção.

Eu também não a considero uma escolha lógica. Se aceitarmos que vamos socorrer o sistema financeiro quando tiver problemas, a regulação é inevitável. O segredo é encontrar formas de regulação simples, robustas, regidas por regras. A visão de que isto é impossível faz o jogo daqueles que desejam ver o fim dos mercados financeiros livres. A regulação pode não ser perfeita. Mas quanto piores forem os resultados agora, mais difícil será defender mercados financeiros livres. Sem um projeto crível de melhoria na regulação, ela provará ser impossível. George El Khouri Andolfato

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