Por que os dois maiores bancos centrais tomam posições tão diferentes?

Ralph Atkins e Krishna Guha

Raramente os dois principais bancos centrais do mundo agiram de forma tão contraditória.

Promover o crescimento é o principal objetivo do Federal Reserve (ou Fed, banco central dos Estados Unidos), que cortou sua principal taxa de juros de 3 pontos percentuais para 2,25% desde que a crise financeira global entrou em erupção em agosto último. Mas quando o Banco Central Europeu se reunir hoje, é provável que mantenha sua posição - deixando as taxas de juros em 4%, como tem feito mensalmente desde junho passado, numa atitude que enfatiza o risco de inflação em vez do crescimento.

Numa era em que as economias mundiais estão interligadas pela globalização, uma divergência como essa parece incompreensível à primeira vista - e leva a questionar se uma das duas instituições adotou a estratégia errada.

Será que Ben Bernanke, presidente do Fed, está se arriscando a gerar uma espiral inflacionária nos EUA e espalhando as sementes da próxima bolha dos mercados financeiros? Será que Jean-Claude Trichet, presidente do BCE, está menosprezando o impacto da crise e arriscando abortar a recuperação da zona do euro que poderia ajudar a equilibrar uma recessão nos EUA? Ou ambos estão agindo com discernimento em resposta a um conjunto diferente de riscos econômicos?

Segundo Thomas Mayer, economista-chefe para assuntos europeus no Deutsche Bank, o risco mais imediato é de que as estratégias discrepantes dos bancos centrais resultem em um choque de moeda, com um crescimento rápido do euro em relação ao dólar, desferindo um "golpe de nocaute na economia européia" e alimentando a inflação nos EUA.

Apesar de os estrategistas do Fed e do BCE afirmarem que as diferenças na situação econômica dos EUA e dos 15 países da zona do euro são responsáveis pelas políticas divergentes, alguns economistas do setor privado apontam para algo mais profundo. "Há uma forma diferente de pensar", diz Jim O'Neill, economista-chefe do Goldman Sachs, e acrescenta que isso reflete a história e os princípios legais dos dois bancos. O Fed tem como missão maximizar o emprego e atingir a estabilidade de preços, enquanto o BCE tem como único objetivo formal evitar a inflação.

De certa forma as diferenças entre as duas políticas diminuíram conforme a crise progrediu. A oferta de liquidez de emergência para mercados financeiros problemáticos por parte dos dois bancos tornou-se cada vez mais parecida, por exemplo. Quando a crise dos mercados emergiu em 9 de agosto do ano passado, com os bancos comerciais se recusando a emprestarem dinheiro entre si como é de costume, o BCE surpreendeu o mundo fornecendo fundos overnight ilimitados. E nos meses seguintes o Fed tomou a direção de um sistema que tem mais semelhança com a prática da zona do euro, permitindo que um grupo maior de instituições financeiras tivesse acesso ao dinheiro em troca de um amplo conjunto de garantias (colateral).

Em temas como a oscilação das moedas, todavia, a diferença entre as políticas permaneceu praticamente constante. O BCE expressou sua preocupação com a rápida valorização do euro em relação ao dólar. No geral, o Fed recebeu bem a depreciação do dólar, vendo isso como um suporte para o crescimento, mas no fundo estava preocupado com a possibilidade do declínio se tornar desordenado.

Todavia, quando chegou o momento dos dois bancos determinarem suas taxas de juros, as diferenças se tornaram mais severas. O Fed se colocou em modo de luta total contra a recessão, enquanto o BCE definitivamente não fez o mesmo - e acabou com as especulações de qualquer corte iminente em sua principal taxa de juros.

Esse contraste reflete em grande parte as diferentes histórias que podem ser abstraídas dos dados econômicos. O Fed começou a cortar as taxas de juros em setembro - quando o cenário dos EUA a curto prazo era tão forte quanto o da zona do euro é hoje - mas acelerou a marcha em janeiro depois que os números do consumo e do emprego caíram abruptamente e a queda da habitação nos EUA se intensificou. Não houve uma quebra de ritmo como essa nos dados da zona do euro.

Os estrategistas americanos estão ansiosos para interceptar a possibilidade de um declínio econômico prolongado, como o que o Japão enfrentou nos anos 90. Mas na zona do euro não há rumores de recessão - há sim a continuação de uma desaceleração gradual que já havia começado bem antes de agosto passado, em parte como resultado do endurecimento do BCE. A economia da Alemanha, a maior da zona do euro, parece robusta e o BCE tem se impressionado com números que mostram que o empréstimo de capital para companhias da zona do euro cresceu nos últimos meses atingindo taxas recordes - o que sugere que a atividade econômica real foi pouco afetada.

O Fundo Monetário Internacional e muitos analistas do setor privado temem que o estreitamento do crédito eventualmente se alastre à medida que os bancos europeus tenham grandes prejuízos com o débito americano. Com a Espanha e a Irlanda enfrentando desacelerações abruptas em seu crescimento econômico e a Itália ainda com um desempenho baixo, O'Neill diz que está preocupado com o modo negligente com que alguns estrategistas do BCE falam.

Todavia, Christian Noyer, dirigente do Banque de France, que faz parte do conselho dirigente do BCE, argumentou durante um discurso na semana passada que um "grande desastre financeiro" é menos provável na zona do euro do que nos EUA. A exposição dos bancos europeus à perda de crédito dos EUA foi "no geral significativamente mais baixa do que a dos bancos americanos, e o modelo europeu de banco universal [diferente do americano, em que há distinção entre bancos comerciais e de investimento] permite que eles reduzam as conseqüências de uma crise em um dos segmentos de atividade", disse Noyer.

Do outro lado do Atlântico, não somente o setor financeiro acumula perdas mas também a riqueza familiar está decrescendo enquanto os preços do mercado imobiliário caem. Mas na zona do euro o preço dos imóveis não está caindo significativamente, exceto na Irlanda. O FMI está preocupado com o fato de que os preços dos imóveis em todas as grandes economias européias, exceto a Alemanha, parecem estar crescendo mais do que nos EUA. O BCE se conforta com o caráter "equilibrado" da economia da zona do euro como um todo (senão de algumas economias nacionais) - com suas altas taxas de poupança e contas externas equilibradas.

Essas diferenças entre as perspectivas de crescimento e em relação às condições estruturais resultam em cenários diferentes de risco de inflação. A inflação anual é na verdade maior nos EUA do que na zona do euro, está em 4%. Mas o Fed está razoavelmente confiante de que a inflação dos EUA vai cair, dada a flexibilidade da economia americana e o aumento de sua capacidade. O Fed teme que os altos preços de commodities e as notícias de inflação despertem diretamente as expectativas de inflação, mas vê pouca margem para que aconteça uma espiral de aumento salarial ampla nos EUA.

O BCE, por sua vez, tem razões para temer que a inflação, que atingiu 3,5% na maior alta dos últimos 16 anos, continue acima de seu objetivo - uma taxa anual "abaixo, mas próxima" dos 2% - por um longo tempo. Não só há menos abertura econômica, como os preços e salários estão mais fixos - ou mudando mais lentamente - na zona do euro do que nos EUA. A negociação coletiva continua disseminada e entre um terço e metade dos contratos de trabalho estão de alguma forma atrelados às taxas de inflação antigas, aumentando o risco de uma espiral salarial.

Alguns economistas acham que essas diferenças na balança dos riscos explicam totalmente as diferenças de ponto de vista na política dos dois bancos centrais. "Onde há diferenças, elas dizem respeito mais ao ponto em que as economias estão, onde estão mercados financeiros, e como a economia se comporta", diz Julian Callow do Barclays Capital em Londres. Todavia, parece haver uma diferença importante na forma que o Fed e o BCE pensam sobre a natureza dos riscos de "downsize" do crescimento - e, por extensão, da inflação - conseqüentes da crise financeira.

O Fed vê isso principalmente em termos de interação entre o sistema financeiro e a economia real: ele se preocupa com a possibilidade de que as perdas no setor bancário e o declínio do valor das garantias de pagamento (collateral) - como, por exemplo, as casas sobre as quais são feitos os financiamentos imobiliários - poderiam transformar o estreitamento de crédito numa quebra ainda mais brutal.

O BCE pensa nos riscos de "downsize" como estando em grande parte dentro das perspectivas para um rápido desvencilhar do desequilíbrio da economia doméstica dos EUA - principalmente uma taxa de poupança familiar muito baixa - que representa a contraparte dos desequilíbrios do comércio mundial.

Se o BCE estiver certo em relação à natureza do risco, não se trata de algo que possa se materializar em sua economia doméstica. Mas se o Fed estiver certo, o risco de que a Europa possa experimentar uma dificuldade similar é real, mesmo que a zona do euro esteja protegida em grande extensão enquanto o valor das garantias de pagamento domésticos - por exemplo, as casas - não sofrer nenhuma queda.

Além disso, alguns analistas, apesar de reconhecerem as variações nas condições estruturais e cíclicas, ainda vêem diferenças de filosofia. Marco Annunziata, economista-chefe da Unicredit, diz: "Minha impressão é de que a diferença da perspectiva macro e dos elementos estruturais das economias explicam no máximo 40 a 50% da diferença entre as políticas". Ele compara a tendência do Fed e agir proativamente com o instinto mais cuidadoso do BCE.

Influências culturais e históricas também podem estar em jogo. Na consciência do Fed estão profundamente arraigadas as memórias da Grande Depressão e de sua própria culpa por não fazer o suficiente para reduzir os riscos do crescimento econômico daquela época. Por outro lado, o BCE, sediado em Frankfurt, herdou o medo ancestral de hiperinflação, profundamente enraizado na Alemanha mas que se estende para a maior parte do resto da Europa.

Em qualquer caso, parece haver uma diferença de abordagem no que diz respeito a administrar as ameaças do crescimento e da inflação. O Fed fala abertamente sobre sua abordagem de "administração de riscos" em relação à política monetária, que coloca muita ênfase em eliminar os riscos de resultados econômicos muito ruins - como uma nova Depressão ou uma estagnação como a que o Japão viveu nos anos 1990. Na zona do euro, Trichet e seus colegas parecem cautelosos em relação às técnicas de administração de riscos. Isso reflete em parte a grande inércia da economia da zona do euro, que faz com que uma ação defensiva menos urgente. Mas os estrategistas também suspeitam de que sempre haverá mais pressão sobre o BCE para "comprar seguros" contra o baixo crescimento em vez de contra a alta inflação.

Como resultado, o Fed está assumindo a maior parte da responsabilidade para administrar os riscos do crescimento global. Por um lado, o BCE está até certo ponto pegando carona nos esforços do Fed. Mas a explicação - européia - alternativa é de que o papel do BCE é apropriado, dado que os problemas surgiram nos EUA. Além do mais, a moderação do BCE também está ajudando a conter os riscos inflacionários globais causados pela facilitação agressiva do Fed. "A diferença entre as atitudes fundamentais dos bancos dá a medida de sua diversidade de políticas - o que pode de certa forma reduzir o risco de erro de uma grande política adotada em nível global", argumenta Annunziata.

Outros, entretanto, se preocupam com a falta de coordenação das políticas frente ao que vêem como uma crise global. "Sem dúvida, os bancos centrais individuais têm de suprir a necessidade de suas respectivas economias, mas ao mesmo tempo devem fazê-lo de forma que suas políticas se somem coletivamente, contribuindo para a estabilidade internacional como base para o crescimento global sustentável", diz Charles Dallara, diretor-administrativo do Instituto Internacional de Finanças, uma associação industrial que representa os bancos. Se, por exemplo, a taxa de juros sobre a poupança nos EUA aumentar rapidamente, será a zona do euro capaz de ajudar a preencher a rápida queda na demanda global?

Alguns chegam até a dizer que o BCE deveria cortar as taxas de juros, para ajudar a reduzir os ricos econômicos globais, mesmo que as condições domésticas não justifiquem muito essa ação.

Pedir aos bancos centrais que ajam dessa forma é problemático, até mesmo por causa dos termos estreitos de seus mandatos legais. Mas ainda assim há um precedente: a decisão do Fed de cortar as taxas duas vezes em 1998, o que muitos acreditam ter sido influenciada pelas considerações globais na época da crise asiática e da inadimplência russa.

O dilema que as duas instituições enfrentam mostra o quão sutil é o equilíbrio entre os dois riscos que a economia corre hoje: recessão e inflação. Qualquer dos perigos que acabe dominando, tanto o BCE quanto o Fed terão de ser rápidos em sua resposta.

Sadismo cresce na Alemanha em recuperação
Talvez em Nova York ou Washington pareça ser apenas uma questão de tempo antes que a tempestade financeira global chegue à costa de países como a Alemanha. Mas na maior economia da Europa, ainda parece seguro entrar no mar.

O diálogo entre os economistas e no Bundesbank é de uma desaceleração gradual na Alemanha esse ano - certamente nada dramático. Ela era esperada como resultado de um fraco crescimento global, aumento nos preços do petróleo e fortalecimento do euro, em vez de uma conseqüência direta da crise hipotecária dos EUA. Mesmo assim, Angel Gurría, secretário-geral da Organização pela Cooperação e Desenvolvimento Econômicos, disse ontem que tais fatores não tiveram tanto efeito "até agora". O último relatório da OCDE sobre a economia alemã notou sua recuperação.

Enquanto isso, os políticos de Berlim discutem se o retorno ao emprego total é possível; enquanto o desemprego aumenta nos EUA, os últimos números mostraram que na Alemanha ele caiu para sua menor taxa desde 1992.

Essa confiança ajuda a explicar porque o BCE continua relativamente otimista em relação às perspectivas gerais para a zona do euro. De fato, a história econômica recente da Alemanha tem sido uma imagem espelhada dos EUA. Em vez de experimentar um boom de consumo e moradia na década passada, a Alemanha passou por um período de ajustes dolorosos como resultado da unificação no começo dos anos 90 e dos efeitos da globalização numa economia de altos salários.

No momento em que a crise financeira global emergiu, o reestruturamento extensivo do setor privado já havia restaurado a competitividade dos preços, enquanto os consumidores haviam reduzido seus gastos - com o custo dos imóveis sem nenhum crescimento ou até mesmo em queda.

O boom de investimento que a Alemanha teve nos últimos dois anos provavelmente encontrou um caminho - e o crescimento do consumo é conseqüência lógica, alavancando ainda mais a performance econômica geral do país, diz Dirk Schumacher, economista da Goldman Sachs em Frankfurt. Nesse cenário, "o tumulto financeiro global vai deixar suas marcas - mas há uma diferença entre ser o país foco da crise e simplesmente sofrer os seus danos colaterais", diz ele.

Uma recessão americana atingiria as vendas de bens alemães, mas a exportação para outras regiões - especialmente para o grupo chamado "Bric": Brasil, Índia e China - estão se sustentando bem. Tampouco parecem haver muitos sinais de estreitamento de crédito sufocando o crescimento. Por toda a zona do euro, o empréstimo para empresas está crescendo para números recordes, com as companhias alemãs alavancando boa parte do crescimento.

Isso sugere poucos problemas de oferta de crédito local. A demanda alemã por empréstimos para financiar os gastos de capital continua próxima de níveis recorde, escreveu Jacques Cailloux, economista do Royal Bank da Escócia, em uma recente nota de pesquisa - "provavelmente um sinal de que os negócios na Alemanha permanecem bastante positivos em relação às expectativas econômicas".

Os bancos alemães foram alguns dos primeiros a serem atingidos no ano passado pelo desenrolar da crise financeira; IKB e Sachsen LB, dois bancos público pequenos, passaram por medidas emergenciais de resgate. Mas em relação a isso, surgiu uma confiança oficial, fruto do fato de que os demais bancos foram mais rápidos do que seus rivais internacionais em responder ao problema dos investimentos podres; a grande e rápida injeção de liquidez do BCE provavelmente ajudou os outros bancos por toda a zona do euro. Ao mesmo tempo, grande parte do sistema bancário alemão teve pouca ou nenhuma exposição aos produtos financeiros que se mostraram os mais perigosos - já que os bancos competem ferozmente por clientes corporativos.

Por toda a Alemanha, um senso de "schadenfreude", ou sadismo, começou a emergir. O ministro das finanças Peer Steinbrück sustenta há tempos que uma corrida aos bancos, como aconteceu com o Northern Rock no Reino Unido, não vai acontecer na Alemanha. Siegfried Jaschinski, presidente do LBBW, um dos maiores bancos do setor público, argumentou recentemente no jornal Frankfurter Allgemeine Zeitung que o sistema bancário tradicional alemão - baseado em relações pessoais próximas com as "Mittelstand", companhias de médio porte normalmente familiares - pode esperar um "renascimento" como resultado dos eventos nos mercados de capital. "As companhias querem ter uma âncora estável no lado financeiro; uma forma moderna de 'banco doméstico'", escreveu.

A performance aparentemente forte dos EUA durante os últimos anos pode parecer menos impressionante aos historiadores futuros, sugere Daniel Gros, diretor do Centro de Estudos de Política Européia em Bruxelas. "O sistema dos EUA era visto como mais eficiente para
angariar capital. Mas esse não é mais o caso."

Ao mesmo tempo, a maior parte do crescimento produtivo dos EUA, comparado ao da Alemanha, foi em serviços financeiros e revenda - setores que agora enfrentam queda. "Parte do valor agregado aos serviços financeiros não era valor agregado nenhum", diz Gros.

Mas isso não é o mesmo que dizer que a Alemanha tem melhores perspectivas a longo prazo. Enquanto o sistema financeiro americano e os mercados de trabalho mais flexíveis parecem amplificar os booms e os colapsos econômicos, as taxas de crescimento da economia alemã se mantêm tradicionalmente estáveis - porém mais baixas. Eloise De Vylder

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