Martin Wolf: como desequilíbrios levaram ao arrocho do crédito e inflação

Martin Wolf
Colunista do Financial Times

A inflação é sempre e em toda parte um fenômeno monetário -Milton Friedman.

O que explica a combinação de um "arrocho de crédito" nos Estados Unidos com a alta dos preços das commodities e o aumento da inflação por todo o mundo? Estes são eventos não relacionados ou parte de um quadro maior? A resposta é a segunda. Até o momento não se trata de um retorno aos anos 70. Mas uma ação é necessária para que isto continue verdadeiro.

A inflação é um aumento sustentado nos preços: o resultado é dinheiro (ou poder aquisitivo) demais atrás de bens e serviços insuficientes. Um salto único nos preços das commodities não é inflação. Nem um salto desses causa necessariamente inflação. Mas o aumento contínuo no preço relativo das commodities é um sintoma de um processo inflacionário.

Sempre que ocorre uma demanda excessiva, os bens cujos preços sobem primeiro são aqueles com preços flexíveis, entre os quais as commodities são o principal exemplo. Os preços das commodities então são um medidor de pressão. Se olharmos para o que tem acontecido nos últimos anos, o medidor está apontando para o vermelho. O índice de preços de commodities da Goldman Sachs dobrou desde o início de 2007. Os preços nominais do petróleo aumentaram em 150% ao longo do mesmo período. O movimento para cima nos preços das commodities persiste há 6 anos e meio. Parece que uma demanda extra excessiva está pressionando a pouca habilidade de aumentar a oferta global.

O resultado é um aumento inesperadamente grande da inflação geral: a previsão de consenso de inflação mundial dos preços ao consumidor em 2008 saltou de 2,4% em fevereiro de 2007 para 4,3% em junho de 2008. Estes saltos são modestos, mas não tão modestos. Nem o nível de previsão. Se as pessoas se acostumarem à idéia de que a inflação pode saltar assim, a noção pode muito bem ser incorporada nas expectativas, com péssimas conseqüências.

Mas como podemos ter um processo inflacionário global incipiente no momento em que a economia americana e a de outros países de alta renda significativos estão desacelerando? O motivo aproximado é que o segundo é bem menos importante do que costumava. A explicação por trás está nas forças que impulsionam tanto a demanda quanto a oferta mundial.

Na demanda, duas coisas importantes estão acontecendo: convergência e desequilíbrios. Em convergência estão o crescimento acelerado das economias emergentes, acima de tudo a da China e da Índia. Nos desequilíbrios estão as intervenções nos mercados de câmbio visando a manutenção da competitividade.

Charles Dumas, da Lombard Street Research, com sede em Londres, nota que, em paridade do poder aquisitivo, a China agora gera pouco mais que um quarto do crescimento econômico mundial em um ano normal, enquanto os países emergentes e em desenvolvimento juntos geram 70%. Mesmo em taxas de câmbio do mercado, o crescimento do produto interno bruto da China é tão grande quanto o dos Estados Unidos em anos normais para ambos os países.

Os países emergentes também estão em uma boa posição para continuar crescendo, em grande parte por possuírem fortes posições externas. Muitas economias emergentes intervieram nos mercados de câmbio em grande escala, principalmente para manter a competitividade das exportações e reduzir os déficits em conta corrente. Nos sete anos até março de 2008, as reservas globais de moeda estrangeira saltaram em US$ 4,9 trilhões, com as reservas da China sozinhas aumentando em US$ 1,5 trilhão. De fato, até 70% das reservas atuais foram acumuladas ao longo deste período. "Nunca mais outra vez", disseram os países emergentes atingidos por crises nos anos 80 e 90; "nem mesmo uma vez", disse a China.

Políticas intervencionistas visando sustentar a competitividade das exportações expandiram as economias. Os resultados normalmente incluem aumentos rápidos nas exportações líquidas, baixas taxas de juros visando coibir o afluxo de capital, e expansão da base monetária, apesar das tentativas de esterilização. A economia chinesa está superaquecida em conseqüência direta deste trio de efeitos.

Grande parte dessas reservas foram acumuladas pelos países mais ou menos explicitamente visando o dólar americano e acúmulo de obrigações americanas. O fluxo de capital resultante financiou os déficits comerciais e de conta corrente americanos. Mas um déficit comercial é contracionário: para qualquer nível de demanda doméstica, ele reduz a produção doméstica. Logo, os Estados Unidos precisavam expandir a demanda doméstica, visando compensar o efeito contracionário dos déficits externos. Alguns grupos dentro da economia precisavam gastar uma parcela maior de suas rendas. O mais importante destes grupos revelou ser os lares. Assim, o crescimento do endividamento doméstico americano que levou ao atual "arrocho de crédito" é resultado direto dos desequilíbrios globais.

Hoje, o desafortunado Federal Reserve, o banco central americano, está tentando reexpandir a demanda em uma economia americana pós-bolha. Mas o principal impacto de sua política monetária vem do enfraquecimento do dólar americano e uma expansão das economias superaquecidas associadas a isso. Para simplificar, Ben Bernanke está executando uma política monetária do Banco Popular da China. Mas a política apropriada aos Estados Unidos é amplamente imprópria para a China, assim como para quase todos os outros países vinculados na zona informal do dólar ou, como chamam alguns economistas, "Bretton Woods 2º".

Logo, não apenas os desequilíbrios provaram ser altamente desestabilizadores no passado, mas eles vão provar ser ainda mais desestabilizadores agora que a bolha americana estourou. Quando a maioria das economias emergentes necessita de uma política monetária mais rígida, elas são forçadas a afrouxá-las ainda mais.

Enquanto isso, no lado da oferta da economia mundial, quase todo relato no noticiário é ruim. Independente de qualquer otimismo que alguém possa sentir a respeito das possibilidades a longo prazo de uma maior oferta de energia, é impossível ser otimista a curto prazo.

O que estamos vendo é uma inflação global incipiente. Mas o banco central com maior influência na política monetária global é aquele que está enfrentando o arrocho de crédito pós-bolha. Sua situação difícil pós-bolha é agravada pelo aumento dos preços de energia que resultaram do forte crescimento da economia mundial.

Este é o desafio global. Os países avançados não são mais a força motriz global: eles estão importando inflação. Se o mundo tivesse um banco central único e uma moeda única, o primeiro certamente endureceria sua política monetária, diante da evidência de restrições na taxa de crescimento da oferta global potencial. Na ausência desse banco central, a melhor alternativa seria uma maior flexibilidade na taxa de câmbio e o estabelecimento de uma meta de inflação doméstica.

O mundo como um todo não pode importar inflação: se cada banco central presumir que o aumento dos preços das commodities é produto de políticas adotadas em outro lugar, um superaquecimento geral deverá ser o resultado. Pior, se isto alimentar as expectativas, o mundo se tornará deprimentemente semelhante aos anos 70. Nós ainda não chegamos a isto. Os autores de políticas devem assegurar que nunca cheguemos a isto. George El Khouri Andolfato

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