Martin Wolf - as lições a serem aprendidas com a atual crise financeira

Martin Wolf
Colunista do Financial Times

"Nós dissemos." O Banco para Pagamentos Internacionais (BIS, na sigla em inglês) há muito alertava para os riscos do crescimento irrestrito do crédito e inflação no preço dos ativos. No relatório anual deste ano, o último preparado sob a direção de William White, seu consultor econômico canadense de longa data, ele se sentiu à vontade para apontar quão certo estava. Mas o fez com moderação: "Em vez de buscar atribuir culpa", ele diz, "reações refletidas devem ser a principal prioridade."

O relatório fornece exatamente estas reações. Mas também descreve o estrago criado por aqueles que ignoraram seus alertas anteriores. "A atual turbulência no mercado nos principais centros financeiros mundiais é", segundo o relatório, "sem precedente no período pós-guerra. Com um risco significativo de recessão nos Estados Unidos, somado ao aumento acentuado da inflação em muitos países, crescem os temores de que a economia global possa estar em uma espécie de ponto crucial. Estes temores não são infundados."

Como esperariam os leitores dos relatórios anuais do BIS, este aqui dá boas respostas para quatro grandes perguntas.

Primeiro, por que aconteceu? O relatório declara que "foram feitos empréstimos de qualidade cada vez pior e então vendidos para os crédulos e gananciosos, os últimos freqüentemente apoiados em alavancagem e financiamento de curto prazo para aumentar ainda mais os seus lucros. Isto por si só é uma fonte séria de vulnerabilidade. Pior, a opacidade do processo implica no fato da localização final das exposições nem sempre ser evidente".

Obviamente, governança interna e supervisão externa foram deficientes. "Como", pergunta o relatório, "pôde um imenso sistema bancário operando nas sombras surgir sem provocar declarações oficiais claras de preocupação?" Realmente, como? Além disso, um dos elementos da crise é quão amplamente distribuídos foram os empréstimos securitizados. A incerteza resultante em torno de quem é dono deles, juntamente com a incerteza paralela em torno do que valem, deteriorou os mercados de dinheiro por quase um ano.

Mas, insiste o relatório, os responsáveis não foram tanto as novas invenções, mas sim velhos erros: um longo período de dinheiro fácil, inflação no preço de ativos e rápido crescimento do crédito. Eu tenho muita afinidade por este ponto de vista, juntamente com seu corolário, o de que os banqueiros centrais são em parte culpados, com uma advertência. Como argumentei em um discurso em uma conferência do BIS na semana passada, a "abundância de poupança" e acúmulo de reservas por países com metas de taxa de câmbio também explicam as baixas taxas de juros reais de longo prazo e o relaxamento monetário dos Estados Unidos no início dos anos 2000.

Isto então nos traz à segunda questão: quão grandes são os ricos agora?

A resposta: muito grandes. Isto se deve em parte à economia mundial estar situada entre colapsos financeiros e de preço de imóveis deflacionários em vários países ricos e uma boom global dos preços dos commodities inflacionário. Igualmente notáveis são as muitas grandes incertezas. O recente aumento no preço dos commodities provará ser uma bolha de curto prazo ou algo duradouro? Os lares americanos reduzirão acentuadamente o consumo, que estava a 70% do produto interno bruto entre 2003 e 2007? A desalavancagem dos Estados Unidos e de outros países ricos pode ocorrer suavemente, sem inflação elevada? Quanta dívida ruim ainda pode surgir? As economias emergentes sofrerão grandes surtos inflacionários a ponto de serem forçadas a abandonar a intervenção nos mercados cambiais? Em caso afirmativo, as taxas de juros de longo prazo aumentarão nos Estados Unidos? As economias emergentes estão mais vulneráveis à desaceleração das importações americanas do que muitos atualmente acreditam? Quando os mercados financeiros vão se recuperar? Os mercados de capital estão avaliando adequadamente os riscos à frente?

A divergência nos possíveis resultados é tão grande que ninguém pode alegar de forma crível saber o que nos espera à frente. A combinação de reclassificação imensa de risco com pressão inflacionária global é sem precedente e ainda bastante assustadora.

A terceira grande pergunta é: que políticas precisamos no momento? A visão do BIS é de que a inclinação correta na política monetária é no sentido de uma "menor acomodação". Ele sugere que é melhor uma desaceleração global acentuada do que um grande aumento inflacionário. Eu concordo. Mas, como ele também destaca, nas circunstâncias atuais variantes, uma política monetária não pode resolver tudo. Cada banco central deve avaliar as condições domésticas. Isto por si só é um bom motivo para os maiores países emergentes abandonarem as taxas de câmbio como âncoras nominais.

Mas o relatório ousa levantar uma questão significativa sobre a política do Federal Reserve (Fed, o banco central) dos Estados Unidos de julgar o que fazer em termos de "seguro" contra resultados desagradáveis. O risco desta abordagem é, se resultados extremos são improváveis, a política monetária do Fed provavelmente será seriamente errada em grande parte do tempo. O BIS também destaca a necessidade dos autores de políticas e protagonistas do setor privado de reconhecerem a realidade: "Se os preços dos ativos estão irrealisticamente altos, eles em algum momento cairão. Se as taxas de poupança estão irrealisticamente baixas, elas devem aumentar. E se o serviço das dívidas não podem ser pago, elas devem ser liquidadas nos livros.

A quarta e maior pergunta envolve as lições que precisamos aprender. Alguma instabilidade é uma parte normal de uma economia capitalista. Mas eu não aceito que as imensas bolhas em ações e imóveis ao longo da última década sejam normais. Além disso, mesmo se fossem normais, elas não podem se enquadrar em qualquer definição de desejabilidade.

A parte mais interessante da análise das lições pelo BIS é que se concentra não no que é novo - a parafernália do sistema financeiro moderno - mas no que é velho - "a prociclicalidade do sistema financeiro e o crescimento excessivo do crédito". O ponto importante aqui é que o ajuste de detalhes do regime regulatório ou aumento da supervisão de instituições individuais não são o âmago do assunto. O que importa é a operação do sistema como um todo.

Este é o motivo para o BIS adotar uma posição tão forte quanto a necessidade de endurecimento da política monetária quando o crescimento do crédito aumenta e os preços dos ativos explodem, mesmo se isso reduzir temporariamente a inflação abaixo das metas. Isto, argumenta o BIS, seria um uso mais simétrico das políticas. Este também é o motivo para o relatório destacar políticas "macroprudenciais". Elas se concentrariam não no comportamento impróprio de instituições específicas, mas sim nos riscos sistêmicos, como a exposição compartilhada deles a choques comuns e possíveis interações adversas entre instituições e mercados.

A meta é clara: não visam nem prevenir a quebra de instituições nem eliminar os ciclos de expansão e contração. A primeira é indesejável e a segunda é impossível. A meta é reduzir a freqüência e severidade das crises. Não basta dizer que podemos arrumar as coisas depois. Isto é complacente e unilateral demais.

Nós não temos todas as respostas. Mas, para seu crédito, o BIS ao menos identificou as perguntas certas. George El Khouri Andolfato

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