Wolf: por que o plano de Paulson não foi uma verdadeira solução para a crise

Martin Wolf
Colunista do Financial Times

Tempos desesperados pedem por medidas desesperadas. Mas é preciso não esquecer que decisões tomadas às pressas podem moldar o sistema financeiro por uma geração. A velocidade é essencial. Mas é igualmente essencial fazer com que qualquer novo regime seja certo.

Sem dúvida, a crise há muito passou do ponto em que os governos poderiam deixar o setor privado salvar a si mesmo, apenas com uma pequena ajuda dos bancos centrais. Para os Estados Unidos, o resgate do Bear Stearns foi o momento em que essa opção evaporou. Mas os eventos das últimas duas semanas e meia - os resgates do Fannie Mae e Freddie Mac, a falência do Lehman Brothers, a venda do Merrill Lynch, o resgate do AIG, a fuga para segurança nos mercados e as decisões do Morgan Stanley e Goldman Sachs de se tornarem holdings bancárias reguladas - tornaram inevitável uma solução abrangente.

A opinião pública americana espera ação. A pergunta é se obterá a ação certa. Para responder isso, nós devemos determinar qual é o desafio do sistema financeiro americano e qual o critério para julgar como deve ser tratado.

E qual é o desafio? A resposta dada por Hank Paulson, o ativo secretário do Tesouro americano, ao anunciar na última sexta-feira seu "programa de ajuda aos ativos problemáticos", é que "por trás da fraqueza de nosso sistema financeiro atual estão os ativos hipotecários sem liquidez que perderam valor com o andamento do ajuste dos preços dos imóveis. Estes ativos sem liquidez estão sufocando o fluxo de crédito que é tão vital para nossa economia". O principal desafio, então, é considerado a falta de liquidez, não a insolvência. Ao criar um mercado para os ativos pobres, Paulson espera deter a espiral de queda de preços e falências.

Eu sugiro olharmos os eventos de forma mais ampla. A dívida americana saltou de meros 163% do produto interno bruto, em 1980, para 346%, em 2007. Apenas dois setores da economia foram responsáveis por este aumento imenso na alavancagem: os lares, cujo endividamento saltou de 50% do PIB, em 1980, para 71%, em 2000, e 100%, em 2007; e o setor financeiro, cujo endividamento saltou de apenas 21% do PIB, em 1980, para 83%, em 2000, e 116%, em 2007. Os balancetes do setor financeiro explodiram, assim como a lucratividade teórica do setor. Mas a alavancagem funciona dos dois modos.

Como as obrigações líquidas americanas para com o restante do mundo eram de apenas 17% do PIB no final de 2007, virtualmente toda esta dívida é um ativo de outra entidade doméstica e resulta em quase nada. Mas quando a dívida bruta é imensa e as condições econômicas são difíceis, as chances de muitas entidades falirem é alta. Quando as pessoas temem insolvência em massa, os emprestadores deixam de emprestar e os endividados param de gastar. O resultado pode ser a "deflação de dívida", descrita pelo economista americano Irving Fisher, em 1933, e vivenciada pelo Japão nos anos 90.

Dada a recente explosão em alavancagem, o desafio dificilmente é um de apenas preços errados de ativos hipotecários tóxicos. Muitas pessoas e instituições fizeram apostas alavancadas que agora azedaram. A dívida delas não pode ser paga. Os credores estão respondendo de acordo.

Agora, vamos ao critério a ser usado para julgar a intervenção. Primeiro, ele lidaria com a ameaça sistêmica. Segundo, minimizaria os danos aos incentivos. Terceiro, ocorreria com custo e risco mínimos para o contribuinte. Além disso, seria consistente com as idéias de justiça social.

O problema fundamental com o esquema de Paulson, da forma como foi proposto, é que não é nem necessário e nem uma solução eficiente. Não é necessário, porque o Federal Reserve (o banco central americano) é capaz de administrar a falta de liquidez por meio de suas muitas operações de emprestador de último recurso. Não é eficiente, porque só pode lidar com a insolvência por meio da compra de ativos podres por um preço muito acima de seu valor verdadeiro, garantindo assim grandes perdas para os contribuintes e fornecendo um resgate ilimitado aos investidores mais irresponsáveis.

Além disso, esses ativos não têm liquidez precisamente por serem muito difíceis de avaliar. O governo corre o risco de encontrar seus cofres repletos de quantidades imensas de títulos podres acima do preço mesmo tentando o contrário. Também são questionáveis os poderes ilimitados para o Tesouro, apesar de mais no propósito do que nos fundamentos. Um fundo desses deve ser operado profissionalmente, sob supervisão independente. Finalmente, se o governo americano for resgatar investidores incompetentes, ele certamente deve também fornecer ajuda aos mutuários pobres e frequentemente desinformados.

Mas, acima de tudo, um esquema para lidar com a crise deve ser capaz de consertar a descapitalização que se avulta no sistema financeiro do modo mais focado possível.

A forma mais simples de recapitalizar as instituições é as forçando a aumentar o patrimônio e suspender os dividendos. Se isso não funcionar, poderia haver conversões forçadas de dívida em patrimônio. A atração da troca dívida-patrimônio é de que criariam perdas aos credores, o que é essencial para a saúde a longo prazo de qualquer sistema financeiro.

A vantagem desses esquemas é que não exigiriam nenhum centavo de dinheiro público. O revés é que provocariam perturbação e seriam altamente impopulares: as instituições bancárias teriam de ser avaliadas, um momento em que as entidades subcapitalizadas teriam de adotar uma das formas de melhorar suas posições de capital.

Se, como parece plausível, um esquema que imponha tamanha dor ao sistema financeiro for veementemente rejeitado, a próxima melhor alternativa seria a injeção, pelo governo, de ações preferenciais nas instituições descapitalizadas, segundo a proposta de Charles Calomiris, da Universidade de Columbia. Isso seria um resgate, mas um que restringiria o comportamento dos beneficiários, e não um pagamento de dividendos. Isso seria muito melhor do que despejar benefícios aos indignos, por meio da compra em massa de papéis podres valorizados além do preço.

Então o que eu concluo? Sim, pode haver espaço para intervenção no mercado de ativos pobres. Mas esta é uma forma cara e ineficaz de resolver o profundo desafio atual. O que é necessário, ainda mais, é uma forma clara e eficaz de desalavancar e recapitalizar o setor financeiro, idealmente sem o uso de dinheiro do contribuinte. Se esse dinheiro for usado, ele também deve ser injetado da forma mais cuidadosa e controlada possível. Uma ação abrangente é essencial, como decidiu Paulson. Mas deixem que os Estados Unidos não tenham pressa para que possa acertar nessa ação abrangente. George El Khouri Andolfato

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