Wolf: zona do euro depende de uma forte recuperação americana

Martin Wolf

Eu penso nisso como um momento "oops": os Estados Unidos entram em recessão; os europeus acreditam que é uma punição merecida que tem pouco a ver com eles; a economia européia desacelera inesperadamente; os Estados Unidos despejam tudo o que podem para restaurar o crescimento; finalmente, os Estados Unidos se recuperam, puxando consigo a Europa.

Mas não se trata apenas de uma desaceleração. É também uma crise financeira. E se a solvência de um membro da zona do euro for colocada em dúvida? Afinal, os spreads entre as taxas dos títulos alemães e os swaps de crédito já aumentaram, com os países mais afetados sendo a Bélgica, Espanha, Grécia, Irlanda, Itália e Portugal.

Os membros da zona do euro são como governos locais. Se forem incapazes de refinanciar sua dívida, eles serão forçados ao calote ou precisarão de resgate externo. É verdade, mesmo o spread da Grécia de 165 pontos básicos não implica em alta probabilidade de calote. A taxa de juros de fato - 4,7% - também não é inadministrável. Mas os mercados podem mudar em maior velocidade. É possível imaginar uma "freada brusca" nos títulos soberanos de maior risco.

Isso forçaria a dívida a se tornar de curto prazo - uma rota clássica para uma crise.

A aparente eliminação do risco de taxa cambial não eliminou o risco em si. Dentro da zona do euro, inflação e riscos cambiais se tornam riscos de crédito.

Logo, o que determina o risco de crédito soberano? A abordagem européia tradicional se concentra apenas nos déficits fiscais visíveis e na dívida. Isso é limitado demais, não apenas por ignorar o passivo público contingente, mas principalmente por ignorar o balancete nacional, assim como os laços estreitos entre os balancetes do setor público e privado. Costuma-se dizer que a conta corrente não importa em uma união monetária. Isso é verdade: uma crise cambial é impossível. Mas também é falsa: em seu lugar pode ocorrer uma crise de crédito.

Se um país incorrer em déficit em conta corrente, seus cidadãos devem estar vendendo dívidas para estrangeiros. Se o setor privado for o vendedor da dívida, os fornecedores estrangeiros de fundos devem acreditar em sua solvência. Se o setor público é o vendedor, os fornecedores devem acreditar na mesma coisa.

Quando a contraparte doméstica de um déficit externo é um déficit do setor privado, freqüentemente é um boom na oferta de serviços não negociáveis que move a economia. Bolhas de imóveis são uma parte dessa história -principalmente nos casos recentes da Irlanda e Espanha (e também nos Estados Unidos e Reino Unido).

E o que acontece se acontecer um colapso desse boom? A oferta de emissores privados de dívida dignos de crédito encolhe e o afluxo de capital se torna mais caro ou mais restrito. Três coisas acontecerão então: primeiro, a economia desacelerará; segundo, o déficit externo encolherá; e, terceiro, o déficit fiscal aumentará. Quanto mais determinada for uma ação de compensação fiscal, menor será o encolhimento do déficit em conta corrente e a desaceleração da economia.

Se um país tem uma competitividade internacional relativamente fraca, um mercado de trabalho relativamente inflexível e uma taxa de câmbio fixada rigidamente, o fim do boom imobiliário reduzirá a demanda doméstica, sem geração de uma expansão compensadora significativa nas exportações líquidas. Assim a deterioração fiscal provavelmente será grande e sustentada.

Logo, enquanto o déficit do setor privado passa a virar superávit, o setor público se move na direção oposta. O da Irlanda é um caso dramático: segundo o mais recente Panorama Econômico da Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico, o déficit fiscal do governo passará de um superávit de 3% do produto interno bruto para um déficit de 7,1% apenas entre 2006 e 2009.

A previsão é de que o déficit fiscal da Espanha passe de um superávit de 2% para um déficit de 2,9% no mesmo período. Mas a Espanha ainda conta com um grande déficit em conta corrente. O setor privado também conta com um déficit considerável, previsto em 4,5% do PIB para 2009. Se isso encolher mais rápido do que o esperado, o que é muito provável nas circunstâncias atuais, a desaceleração na economia e o salto no déficit fiscal seriam ainda maiores.

Outros membros da zona do euro com grandes déficits em conta corrente e financeiros do setor privado são Grécia e Portugal. Enquanto isso, Itália, Bélgica e Grécia possuem alto endividamento do setor público. Esses seis, assim, são os países vulneráveis, com a Grécia sendo o mais vulnerável deles.

Quão provável é uma crise fiscal? A resposta é que isso depende da duração e profundidade da recessão na zona do euro, da posição inicial de dívida pública do membro, da credibilidade de suas autoridades fiscais, sua dificuldade em obter uma melhoria na competitividade externa e, não menos importante, se uma crise vier a acontecer em qualquer um desses países. O pânico é contagioso.

A decisão do Banco Central Europeu de reduzir as taxas em 0,75 ponto percentual na semana passada é pelo menos um reconhecimento do perigo, apesar de certamente muito pouco, tarde demais. Mas é impossível escapar do problema central: as características da Alemanha como economia âncora da zona do euro. Pois o problema da zona do euro não é apenas o fato de ser um agrupamento de países, mas sim do país mais importante apresentar características distintas.

E quais são as características da Alemanha? Ela possui um setor manufatureiro extremamente competitivo; ela é um país com superávit crônico, com demanda doméstica estruturalmente fraca (que melhorou brevemente durante a unificação); e conseguiu evitar qualquer bolha imobiliária e de crédito doméstica. Sua elite parece indiferente à taxa de crescimento do país, mesmo a médio prazo; ela é obcecada com os riscos da inflação; e acredita que os países que gastam mais do que sua receita são um tanto imorais.

Os alemães alegam, com razão, que seu país é um pilar de retidão. Mas pode ser difícil para países comuns viverem em tamanha retidão. É claro, o restante da zona do euro fez essa opção. Mas países com superávits estruturais, como a Alemanha, compelem seus parceiros a incorrerem nos déficits que os alemães desprezam. Nas atuais circunstâncias, esses déficits são evidentemente deflacionários e podem levar a ondas de calotes no setor privado, até mesmo no setor público.

Mas um governo de país membro seria autorizado a dar calote? Ou haveria um resgate e, neste caso, por quem e a que preço? É concebível que o mundo descobrirá. Talvez, um federalismo fiscal será o resultado. Mas poderia ser ainda mais complicado. Alguns países poderiam ser seriamente prejudicados.

Mas uma recuperação robusta eliminaria esse risco. Se ela ocorrer, não há dúvida de onde virá - não das ações da Alemanha para sustentar a demanda doméstica, mas dos gastadores "anglo-saxões". Novamente, os europeus curtiriam condenar os Estados Unidos por seu hedonismo, tirando ao mesmo tempo pleno proveito dele - a habitual estratégia de cenário de vitória certa para todos. George El Khouri Andolfato

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