Wolf: 'Ben Helicóptero' confronta o desafio de uma vida

Martin Wolf

Os bancos centrais poderão em breve recorrer a suas armas mais poderosas contra a deflação: a gráfica e o dinheiro "despejado de helicóptero". É um momento para o qual Ben Bernanke, o presidente do Federal Reserve (Fed, o banco central americano), há muito se preparou. Esse armamento funcionará? Sem dúvida, sim: usado de forma impiedosa, ele eliminará a deflação. Mas retornar à normalidade depois provará ser mais difícil.

Bernanke fez seu célebre discurso sobre o assunto em novembro de 2002, quando ainda era diretor do Fed.* Ele falou logo após o estouro da bolha do mercado de ações americano em 2000. Os autores de políticas temiam na época que os Estados Unidos poderiam seguir o exemplo do Japão e entrar em deflação - declínios sustentados no nível geral dos preços.

Mas Bernanke insistiu na época "que a chance de uma deflação significativa nos Estados Unidos, no futuro previsível, é extremamente pequena". Ele apontou para "a força de nosso sistema financeiro: apesar dos choques adversos do ano passado, nosso sistema bancário permanece com saúde e bem-regulado, e os balancetes da maioria das empresas e lares estão em boa forma". As palavras "orgulho" e "queda" vêm à mente. Seis anos e uma bolha imobiliária e de crédito depois, o presidente Bernanke deve estar mais triste e mais sábio.

A posição de Bernanke também era a de que "a melhor forma de sair de um problema é não entrar nele". O temor de que uma reversão das expectativas deflacionárias pode provar ser difícil explica por que o Fed reduziu suas taxas de juros oficiais tão rapidamente desde o estouro da crise, em agosto de 2007.

A deflação é uma probabilidade realista? As medições do núcleo da inflação sugerem fortemente que não. Mas uma medida da inflação esperada - a diferença entre os rendimentos dos títulos do Tesouro convencionais e indexados - caiu para 14 pontos básicos. Além disso, os rendimentos de títulos de 10 anos do Tesouro já estão onde os do Japão estavam em 1996, seis anos após o início da crise deste.

E por que os bancos centrais deveriam temer a deflação? Primeiro, a deflação torna impossível para a política monetária convencional oferecer taxas de juros reais negativas. Quanto mais rápida a deflação, maior serão as taxas de juros reais. Segundo, como explicado pelo grande economista americano Irving Fisher nos anos 30, "a deflação da dívida" - o aumento do valor real da dívida à medida que os preços caem- então se torna uma ameaça letal. Nos Estados Unidos, cuja dívida bruta do setor privado aumentou para 118% do produto interno bruto em 1978 para 290% em 2008, a deflação da dívida poderia provocar um mergulho em parafuso de insolvência em massa, queda da demanda e maior deflação.

O Fed já adotou uma série de ações não convencionais para manter a economia à tona. Em 10 de dezembro, o balancete do Federal Reserve atingiu US$ 2,245 trilhões, um salto de US$ 124 bilhões em uma semana e US$ 1,378 trilhão em um ano. Ele conta com uma ampla gama de papéis do governo e privados, incluindo US$ 476 bilhões em títulos do Tesouro, US$ 448 bilhões em "títulos de leilão de crédito", US$ 312 bilhões em papéis comerciais e US$ 233 bilhões em "outros empréstimos", que incluem US$ 57 bilhões em crédito apenas ao AIG. Se continuar assim, o Fed poderá se tornar o maior banco do mundo.

Ele enfrenta alguma restrição? Não de fato. Como mostrou Robert Mugabe, qualquer um pode operar uma gráfica com sucesso. Assim que a taxa de juros atinge o zero, o Fed pode promover um alívio ainda maior. Ele realmente pode criar dinheiro sem limite. Imagine o que aconteceria se um alquimista pudesse transformar chumbo em ouro, sem custo. O ouro não valeria muito. Os bancos centrais podem criar quantidades infinitas de dinheiro, sem custo. De forma que podem reduzir seu valor a nada sem dificuldade. Curar a deflação é brincadeira de criança em um sistema de "dinheiro por decreto" - dinheiro feito pelo homem.

Então, o que os bancos centrais poderiam fazer? Eles poderiam reduzir as taxas de juros de longo prazo comprando o máximo possível de títulos do governo de longo prazo ou prometendo manter baixas as taxas de juros de curto prazo por um período prolongado. Eles poderiam emprestar diretamente ao setor privado. De fato, eles poderiam comprar qualquer ativo privado, a qualquer preço e em qualquer quantidade que quisessem. Eles também poderiam comprar ativos em moeda estrangeira. E poderiam financiar o governo em qualquer escala que achassem necessária.

Por outro lado, as autoridades fiscais poderiam incorrer em um déficit de qualquer tamanho e então financiá-lo emitindo um papel de curto prazo que o banco central teria que comprar, para manter os juros baixos. Na fronteira da taxa zero, as políticas fiscal e monetária se tornam uma. O direito do banco central de comandar a política monetária se foi. Mas o inverso também é verdadeiro: o banco central pode dar dinheiro a qualquer cidadão. Este é o despejo de dinheiro por helicóptero proposto pelo falecido Milton Friedman e recentemente discutido por Eric Lonergan no fórum dos economistas do "FT".

A esta altura, alguém poderia se perguntar por que o Japão lutou com a deflação por tanto tempo. Não tenho idéia. Mas a explicação parece ser a de que o Banco do Japão não queria adotar medidas tão drásticas e o Ministério das Finanças não ousaria forçar o assunto. Essa auto-restrição não deterá as autoridades americanas.

Será que o Federal Reserve afogará o mundo em dólares, e assim conseguiremos acordar do pesadelo? Como Willem Buiter mostra em um recente blog, "Confissões de um Keynesiano Crasso", a resposta é não.

Assim que a inflação voltar, o banco central terá que vender ativos ao mercado, para enxugar o excesso de dinheiro que criou para combater a deflação. De forma semelhante, o governo deve reduzir seu déficit a um tamanho capaz de financiar o mercado. Caso contrário, as expectativas deflacionárias podem se transformar rapidamente em expectativas de inflação acima da meta. Isso também pode acontecer se o serviço da dívida vendida nos esforços para esterilizar a oferta excessiva de dinheiro for considerada além da capacidade do governo.

Os países sem uma moeda crível podem chegar a este ponto mais cedo. Assim que um banco central insinuar um "alívio quantitativo", uma fuga da moeda pode ocorrer. Isto é particularmente provável quando países permanecem sobrecarregados sob uma oferta excessiva de dívida interna e externa. Os credores sabem que uma alta da inflação poderia resolver muitos problemas nos Estados Unidos e no Reino Unido. Os Estados Unidos podem administrar o risco das expectativas inflacionárias ressurgentes. O Reino Unido provavelmente acharia mais difícil. Evitar a deflação é fácil; obter a estabilidade depois seria mais difícil.

Ironicamente, nós estamos onde estamos em parte porque o Fed ficou muito assustado com a deflação há seis anos. Agora, uma bolha de crédito depois, Bernanke tem que lidar com o que temia na época, em grande parte por causa das tentativas heróicas do Fed de prevenção. Riscos semelhantes agora surgem com as medidas drásticas que parecem cada vez mais prováveis. Desta vez, eu suspeito, o resultado no final não será deflação, mas uma inflação inesperadamente alta, mas provavelmente daqui muitos anos.

*Deflação: Assegurando que não aconteça aqui, 21 de novembro de 2002,
www.federalreserve.gov
George El Khouri Andolfato

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