A credibilidade é fundamental para sucesso de política monetária

Martin Wolf
Colunista do "FT"

O Reino Unido seguiu os Estados Unidos e o Japão na adoção de uma "política monetária não convencional". Enquanto isso, Mervyn King, governador do Banco da Inglaterra, adverte o governo do Reino Unido para os perigos de novos pacotes discricionários de estímulo fiscal. Mas quais são as implicações das políticas seguidas pelos bancos centrais? Não seriam essas as grandes ameaças à estabilidade monetária?

Segundo previsões do Fundo Monetário Internacional (FMI), o déficit geral do governo do Reino Unido será de 9,5% do produto interno bruto do país neste ano, e de 11% em 2010, o maior do grupo dos 20 (G20). Conforme eu argumentei no início desta semana ("Por que os líderes do G20 fracassarão ao tentarem enfrentar o grande desafio"), o aumento do déficit, que equivaleu a 2,7% do produto interno bruto em 2007, é a o contrapeso da oscilação do balanço privado, que está previsto em 8,9% do produto interno bruto entre 2007 e 2009.

Conforme perguntou na semana passada o meu colega Samuel Brittan, por que tal aumento temporário do déficit fiscal deveria ser tão apavorante? A dívida líquida pública do Reino Unido - prevista em 61% do produto interno bruto neste ano - continua bem abaixo da média dos países avançados que são membros do G20. Ao final das guerras napoleônicas e da Segunda Guerra Mundial, a dívida pública do Reino Unido era quase 2,7 vezes maior do que o produto interno bruto. Mas nem mesmo isso gerou as consequências hiperinflacionárias atualmente tão temidas. Conforme o FMI também observa, até mesmo um aumento de cem pontos percentuais na proporção da dívida deveria exigir uma mudança compensadora no balanço fiscal primário (com os pagamentos de juros removidos dos gastos) de não mais do que 1% do produto interno bruto, contanto que a credibilidade fiscal fosse mantida.

A condição para isso é evidente: no seu orçamento, o diretor do exchequer (o Tesouro britânico) deveria elaborar medidas fiscais que entrariam em vigor, automaticamente, assim que a economia recuperar-se. Em suma, o que é necessário é um regime fiscal com uma credibilidade bem maior.

Mas é muito peculiar o fato de alguém ficar agitado com o impacto inflacionário dos déficits fiscais, mas relaxado quanto à expansão monetária pelos bancos centrais. Será que esta última não seria a verdadeira ameaça? Ou não seriam estes simplesmente os dois lados de uma mesma moeda, o supremo risco inflacionário sendo o financiamento dos déficits pelo banco central?

Mas, antes mesmo de se chegar a esse ponto, a confiança na expansão agressiva da folha de balanço do banco central tem os seus perigos, incluindo para a conjuntura fiscal, conforme observou na sua coluna Maverecon o meu colega Willem Buiter. Políticas monetárias não convencionais funcionam ao expandir a oferta de dinheiro ("alívio quantitativo"), ao aliviar as restrições ao crédito ("alívio do crédito") e ao alterar os rendimentos relativos dos ativos, particularmente através das compras diretas de ativos de longo prazo. O Banco do Japão concentrou-se na primeira opção; o Federal Reserve (Fed, o banco central dos Estados Unidos), na segunda; e o Banco da Inglaterra começa agora a optar pela última, com compras diretas de títulos do governo (gilts).

Implementados com empenho suficiente, tais programas "funcionarão". Em uma situação limite, um banco central moderno é capaz de afogar uma economia em uma quantidade infinita de "fiat money" (ou "dinheiro feito artificialmente"). A questão é o oposto: saber se o impacto inflacionário de longo prazo da expansão monetária pode ser revertido no tempo. Para isso, mais uma vez, há duas respostas: uma diz respeito à viabilidade; e a outra à credibilidade.

Quanto à primeira, a resposta mais ampla é que as operações monetárias não convencionais de um banco central são reversíveis: se ele comprar títulos, poderá revendê-los; se comprar papéis de curto prazo, pode permitir que eles expirem; se financiar diretamente os déficits do governo, poderá vender a dívida pública à população; e até mesmo se ele enviar cheques diretamente a cada cidadão, o que seria a coisa mais próxima a uma operação puramente fiscal, o governo poderá sempre esterilizar os efeitos monetários com a emissão de novos títulos. Assim, se e quando as economias e, tão importante quanto estas, os sistemas financeiros, se recuperarem, a ação agressiva das autoridades neutralizará o impacto inflacionário até mesmo dessas políticas não convencionais.

Assim, como ocorre com a política fiscal, a questão fundamental - conforme observou em um discurso recente e importante Spencer Dale, o novo economista do banco - é a credibilidade do compromisso com a credibilidade*. Se, por exemplo, o banco central assumir riscos de crédito muito altos e a população duvidar da disposição das autoridades fiscais de reembolsar os atingidos pelas perdas resultantes, ela esperará que esses prejuízos sejam monetarizados.

Similarmente, a população poderia duvidar da possibilidade de que a grande expansão das folhas de balanço do banco central - conforme ficou evidente nos Estados Unidos - possam ser revertida com o passar do tempo. Nesse caso as expectativas inflacionárias poderiam se firmar, fazendo com que o prêmio de risco da inflação subisse e as taxas de câmbio caíssem. Isso aumentaria bastante os custos da restauração da credibilidade durante o período de inflação, reduzindo, portanto, ainda mais a capacidade dos bancos centrais de fazer tal coisa quando chegasse o momento.

A conclusão é óbvia: a capacidade de atravessar esta crise, usando medidas fiscais ou monetárias efetivamente e com um custo geral modesto, depende em ambos os casos da credibilidade do compromisso das autoridades com a estabilidade monetária de longo prazo. Nem os grandes déficits fiscais nem as expansões monetárias maciças são por si sós uma ameaça inadministrável, contanto que o próprio regime continue tendo credibilidade. Isto é crucial até mesmo para um país tão indispensável para a economia global como os Estados Unidos. Já para o Reino Unido, isso está mais para uma questão de vida ou morte econômica.

* Tough times, unconventional measures (Tempos difíceis, medidas não convencionais), www.bankofengland.co.uk

Tradução: UOL

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