Aumento das taxas dos títulos do governo prova que a política está funcionando

Martin Wolf

Os Estados Unidos (e vários outros países ricos) estão no caminho do Armageddon fiscal? Os recentes aumentos das taxas dos títulos do governo provam que os investidores estão preocupados com as perspectivas fiscais? Minhas respostas para estas perguntas são: não e não. Isso não significa que não há motivo para preocupação. Mas sim que há argumentos poderosos contra a retração fiscal no momento e fortes motivos para apreciar os movimentos recentes no mercado de títulos.

Na semana passada, o "Financial Times" publicou duas colunas argumentando que o caminho fiscal americano era insustentável, um de autoria de John Taylor, da Universidade de Stanford, e o outro de Niall Ferguson, o historiador de Harvard. O segundo era um comentário sobre um debate com, entre outros, o colunista do "New York Times" e ganhador do Nobel, Paul Krugman, no final de abril.

Em um ponto todos os analistas sérios concordam: a dívida pública não pode subir, em relação ao produto interno bruto, sem limite. Para embarcar no estímulo fiscal a curto prazo, é preciso se manter crível a longo prazo.

Então, onde está o desacordo? O prof. Ferguson apresentou três opiniões: primeiro, o aumento recente nas taxas dos títulos do governo americano mostram que o mercado de títulos está "cedendo" antes da imensa emissão por parte do governo; segundo, os déficits fiscais imensos são tanto desnecessários quanto contraproducentes; e, finalmente, há motivo para temer um resultado inflacionário. São pontos de vista compartilhados por muitos. Estão certos?

O primeiro ponto está, com base nas evidências, errado. O aumento nas taxas do títulos é uma normalização desejável após um pânico. Os investidores correram para o dólar e títulos do governo. Agora estão saindo de novo. Bem-vindo ao mundo volúvel dos mercados financeiros.

Ao final de dezembro de 2008, o rendimento do título de 10 anos do Tesouro americano caiu para o nível assustadoramente baixo de 2,1%, em comparação a próximo de 4% em outubro. Em parte em consequência desta queda e em parte devido ao aumento surpreendente do rendimento dos títulos protegidos contra a inflação (Tips), a expectativa implícita era de que a inflação chegaria a uma baixa próxima de zero. O medo de deflação tinha se tornado real demais.

O que aconteceu foi um retorno repentino à normalidade: após alguma turbulência, o rendimento dos títulos convencionais do governo americano fechou em 3,5% na semana passada, enquanto o rendimento dos Tips caiu para 1,9%. Logo, a inflação esperada atingiu um nível de acordo com os objetivos do Federal Reserve (Fed, o banco central americano), de próximo de 1,6%. Praticamente o mesmo aconteceu no Reino Unido, com um aumento da inflação esperada de perto de 1,3%, em março, para 2,3%. O medo do colapso deflacionário passou. Viva!

É verdade que os spreads entre os títulos americanos convencionais e os títulos emitidos pela Alemanha e Reino Unido estreitaram. Mas os rendimentos americanos estiveram extraordinariamente deprimidos durante o pânico. A normalidade retorna.

Se as expectativas de inflação não são dignas de preocupação até o momento, o que dizer de outras preocupações causadas pela grande emissão de títulos, como uma saída forçada do mercado dos tomadores de empréstimo privados? Isso apareceria no aumento das taxas de juros reais. De novo, é grande a evidência do contrário.

O mais recente rendimento dos Tips está abaixo de 2%, enquanto os dos títulos indexados britânicos está próximo de 1%. Enquanto isso, à medida que cresce a confiança, os spreads entre os títulos corporativos e do Tesouro caíram. Também é possível fazer uso das estimativas de inflação esperada a partir dos títulos do governo para estimar as taxas de juros reais sobre os títulos corporativos. Elas também caíram acentuadamente. Apesar dos títulos de maior risco estarem rendendo mais do que há dois anos, eles estão rendendo bem menos do que no final de 2008. Esta também é uma notícia muito boa.

Agora vejamos a política fiscal. O argumento apresentado pelos oponentes é tanto de que a política fiscal sempre foi desnecessária e ineficaz ou, como sugere o prof. Ferguson, redundante, porque esta não é uma "Grande Depressão". Os monetaristas argumentam que a política fiscal sempre é desnecessária, já que a expansão monetária basta. Os economistas que acreditam na "equivalência ricardiana" - que leva o nome do economista do início do século 19, David Ricardo - argumentam que a política fiscal é ineficaz, porque os lares compensarão qualquer não poupança por parte do governo com suas próprias poupanças mais altas.

Os economistas discordam ferozmente nestes pontos. Minha abordagem é "keynesiana": em momentos extremos, o excesso de poupança desejada em relação ao investimento aumenta. De novo, a política monetária, apesar de importante, se torna menos eficaz quando as taxas de juros estão em zero. Então é sábio usar tanto o cinto monetário quanto o suspensório fiscal.

Uma recessão profunda prova que há um aumento imenso no excesso de poupança desejada em pleno emprego, como argumenta o prof. Krugman. No presente, portanto, os déficits fiscais não estão tirando do mercado o setor privado. Eles o estão enchendo, ao apoiar a demanda, que sustenta os empregos e lucros.

O prof. Ferguson argumenta que a expansão fiscal foi desnecessária porque se trata apenas de uma recessão moderada. A questão, entretanto, é por que é apenas uma recessão moderada, já que os precursores de uma depressão certamente estavam presentes.

As respostas, em parte, são as políticas monetárias agressivas dos bancos centrais e o resgate do sistema financeiro. Mas isso foi tudo? O que teria acontecido se os governos tivessem decidido cortar os gastos e aumentar os impostos? Alguém poderia discordar de quanto afrouxamento fiscal deliberado era necessário. Mas um dos motivos mais importantes para esta não ser a Grande Depressão é que aprendemos a lição daquela experiência e a do Japão nos anos 90: não endurecer a política fiscal muito cedo. Além disso, economias historicamente bem dirigidas certamente são confortavelmente capazes de suportar níveis elevados de endividamento público.

Isto então, nos trás para a última preocupação: o medo de inflação. Esta é essencialmente a pergunta sobre como sair das atuais políticas extremas. As pessoas precisam acreditar que as atuais políticas fiscal e monetária extraordinariamente agressivas serão revertidas. Se não acreditarem nisso, poderia muito bem ocorrer um grande aumento das expectativas inflacionárias muito antes da economia mundial se recuperar. Se isso acontecer, os autores de políticas seriam pegos em um arrocho doloroso e o mundo poderia de fato parar em uma estagflação ao estilo anos 70.

As políticas excepcionais usadas para lidar com as circunstâncias extremas estão funcionando. Agora, como resultado, os autores de políticas estão caminhando por uma corda bamba: de um lado está a retirada prematura e um retorno a uma recessão profunda; do outro está o aumento das expectativas inflacionárias e a estagflação. É irresponsabilidade insistir tanto em um endurecimento imediato quanto em um afrouxamento persistente das políticas. Tanto os Estados Unidos quanto o Reino Unido agora correm o risco do segundo. Mas seus críticos correm o risco de cometer um erro igual e oposto. A resposta é tanto clara quanto arriscada: escolher um forte endurecimento, mas não ainda.

Tradução: George El Khouri Andolfato

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