Wolf: Após a tempestade, vem a dura subida

Martin Wolf

A economia mundial está saindo da crise? O mundo aprendeu as lições certas? A resposta para ambas as perguntas é: até certo ponto. Nós fizemos algumas coisas acertadas e aprendemos algumas das lições certas. Mas nem fizemos o suficiente e nem aprendemos o suficiente. A recuperação será lenta e dolorosa, com risco substancial de recaídas.

Mas vamos começar pelas boas notícias. A crise financeira, estreitamente definida, acabou: os mercados de ações estão em alta; a liquidez está retornando aos mercados; os bancos estão conseguindo aumentar seu capital; e os spreads de risco extremo dos mercados financeiros do ano passado desapareceram. Quando tratado com firmeza, o pânico acaba. Neste caso, o compromisso das autoridades com o resgate de um sistema financeiro falido foi sem precedente. E teve os resultados desejados.

O pior da crise econômica também está passando. Como notou a Organização para Cooperação e Desenvolvimento Econômico (Ocde) em seu mais recente Panorama Econômico, "pela primeira vez desde junho de 2007, as projeções (...) foram revisadas para cima para a área da Ocde como um todo, em comparação à edição anterior". De forma semelhante, o Fundo Monetário Internacional (FMI) declara em sua mais recente atualização do Panorama Econômico Mundial que "o crescimento econômico durante 2009-2010 agora está projetado para cerca de meio ponto percentual acima da previsão do FMI em abril, chegando a 2,5% em 2010".

Essa virada nas previsões é um indicador da recuperação que está para ocorrer. Ela aparece claramente nas previsões de consenso mensais sucessivas para 2010. A melhoria nessas previsões pode ser vista no Estados Unidos, Japão e Reino Unido, mas de forma preocupante não na zona do euro. As previsões para a China mostram grande resistência. A confiança na Índia também está crescendo.

Mas devemos colocar estas notícias, por mais bem-vindas que sejam, em contexto. O pior da crise financeira pode ter ficado para trás, mas o sistema financeiro continua subcapitalizado e carregando um fardo ainda desconhecido de ativos duvidosos. Ele também está longe de ser um sistema financeiro realmente "privado". Pelo contrário, ele está escorado por um imenso apoio explícito e implícito dos contribuintes. A probabilidade de prejuízo à frente é próxima de 100%. Mas a atual esperança é que a estrada para qualquer prejuízo passe pela recuperação.

Igualmente, a "recuperação" econômica esperada não parecerá muito com uma. As mais recentes previsões de consenso para o crescimento nos países de alta renda para 2010 estão bem abaixo do potencial. Mas isso também ocorre em um momento em que as estimativas reconhecidamente incertas de "hiato do produto" (ou excesso de capacidade) estão em níveis extremos. Para 2009, a Ocde as estima em 4,9% do produto interno bruto potencial nos Estados Unidos, 5,4% no Reino Unido, 5,5% na zona do euro e 6,1% no Japão. Dadas as previsões de crescimento modesto, o excesso de capacidade será maior no final de 2010 do que no final de 2009. Os riscos de inflação -ou melhor, os riscos de deflação- são claros. Assim como as chances de saltos ainda maiores no desemprego. De acordo com isso, a "taxa de equilíbrio" da inflação implícita nos títulos convencionais do Tesouro americano e nos indexados pela inflação caiu de novo, para próximo de 1,5%. A histeria de junho com o aumento do rendimento dos títulos convencionais parece absurda.

Por trás do excesso de capacidade e dos enormes aumentos nos déficits fiscais está o desaparecimento do consumidor que gasta muito, principalmente nos Estados Unidos. Isso é sugerido pela grande mudança no equilíbrio entre a renda do setor privado e os gastos implícita nas previsões da Ocde para conta corrente e balanço fiscal. Em 2007, o setor privado americano gastou 2,4% do PIB a mais do que a renda. Em 2009, sugere a Ocde, ele gastará 7,9% do PIB a menos do que a renda. Esse deslocamento enorme para a prudência -há muito pedido pelos críticos e tão pouco apreciado agora que chegou- explica em grande parte a mudança para déficits fiscais: entre 2007 e 2009, uma mudança de 10,3% do PIB no balanço do setor privado entre renda e gastos foi compensada por um agravamento fiscal de 7,3% do PIB e 3% do PIB de melhoria no déficit em conta corrente. Mesmo como está, esta compensação fiscal não impediu uma recessão profunda.

A prudência do setor privado provavelmente perdurará em um mundo pós-bolha caracterizado por montanhas de dívida. No último trimestre de 2008 e no primeiro trimestre de 2009, a tomada de empréstimo pelos lares americanos foi modestamente negativa. Mas no final do primeiro trimestre de 2009, a relação entre dívida bruta dos lares e PIB era de meros 2% do PIB, mais baixa do que no final de 2007. A desalavancagem é um processo doloroso: ela mal começou.

Se, como é provável, o setor privado permanecer prudente, o setor público permanecerá gastador. Além disso, enquanto durar este período de recuo, o risco não será de inflação, mas sim de deflação. A lição do Japão é de que a gastança fiscal e a pressão deflacionária podem durar mais do que qualquer um imagina. Quanto mais ela durar, mais difícil e mais inflacionária poderá ser a saída.

Aqueles que esperam um retorno rápido aos negócios de costume de 2006 estão fantasiando. Uma recuperação lenta e difícil, dominada pela desalavancagem e riscos deflacionários, é a perspectiva mais provável. Os déficits fiscais permanecerão imensos por anos. As alternativas -liquidação do excesso de dívida por meio de um aumento da inflação ou falência em massa- não serão permitidas. O alto desemprego persistente e um baixo crescimento poderão até mesmo ameaçar a própria globalização.

A alta dependência de uma expansão monetária imensa e déficits fiscais nos países que antes consumiam muito será insustentável no final. Como já argumentei, quanto mais forte for o crescimento da demanda nos países com superávit, em relação ao PIB potencial, e mais poderoso for reequilíbrio global, mais saudável será a recuperação global. Isso vai acontecer? Eu duvido.

Se a saída para uma recuperação vigorosa ainda parece tão incerta, o mundo ao menos aprendeu as lições certas para a futura gestão de uma economia mundial? Eu acredito que não. O setor financeiro que está emergindo da crise está ainda mais tomado por risco moral do que aquele que entrou nela. Suas fraquezas fundamentais ainda não foram tratadas. Dúvidas também permanecem sobre o funcionamento do sistema monetário internacional baseado no dólar, os alvos corretos para a política monetária, a gestão dos fluxos globais de capital, a vulnerabilidade das economias emergentes, como demonstrado na Europa central e oriental, e, também, a fragilidade financeira demonstrada com tanta frequência e tão dolorosamente ao longo das últimas três décadas. Por mais difícil que possa ser a recuperação, nós não devemos ignorar essas questões. Após minhas férias de verão, eu espero abordá-las em setembro.

Tradução: George El Khouri Andolfato

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