Wolf: Zona do euro terá década difícil pela frente

Martin Wolf

O que teria acontecido durante a crise financeira se o euro não existisse? A resposta curta é que teriam ocorrido crises monetárias entre a maioria dos membros da União Europeia. As moedas da Grécia, Irlanda, Itália, Portugal e Espanha certamente teriam se desvalorizado fortemente frente ao velho marco alemão. Esse é o resultado que os criadores da zona do euro queriam evitar. Eles foram bem-sucedidos. Mas se a taxa cambial não pode se ajustar, outra coisa terá que se ajustar em seu lugar. Esse "algo mais" é a economia dos países membros periféricos da zona do euro. Eles estão presos em uma deflação competitiva contra a Alemanha, a principal exportadora de manufaturados de alta qualidade do mundo. Boa sorte para eles.

A zona do euro importa. Sua economia é quase tão grande quanto a dos Estados Unidos. Ela é três vezes maior do que as do Japão e da China. Até o momento, ela passou em seu teste inicial. Todavia, o declínio do pico ao vale na economia americana foi de apenas 3,8% (do segundo trimestre de 2008 ao segundo trimestre de 2009), enquanto o da zona do euro foi de 5,1% (primeiro trimestre de 2008 ate o segundo trimestre de 2009).

Mais importante do que o desempenho geral da zona do euro é o que está acontecendo dentro da zona. O ponto de partida deve ser o padrão dos atuais déficits em conta corrente e superávits. Em 2006, a zona se encontrava em um equilíbrio rudimentar. Dentro dela, entretanto, havia a Alemanha, com um imenso superávit de 190 bilhões de euros (6,5% do produto interno bruto), e a Holanda, com um superávit de 64 bilhões de euros (9,4% do PIB). No extremo oposto do espectro estavam os importadores de capital, dentre os quais a Espanha era o mais importante, com um déficit imenso de 111 bilhões de euros (9% do PIB).

Muitos argumentam que, dentro da união monetária, os déficits em conta corrente importam tanto quando entre Yorkshire e Lancashire. Eles estão errados. Os países deficitários são vendedores líquidos de obrigações ao restante do mundo. O que aconteceria se as pessoas no restante do mundo vendessem essas obrigações ou resgatassem seus empréstimos? A resposta é uma recessão. Mas dentro de um país, as pessoas podem se deslocar com relativa facilidade para outra região. Isso normalmente é bem mais difícil entre fronteiras. Há uma outra diferença maior: o governo espanhol não pode responder às queixas em relação ao desemprego espanhol argumentando que as coisas não estão tão ruins em outras partes da zona do euro. Ele precisa oferecer uma solução nacional. A pergunta é: qual?

Antes da crise, os países periféricos tinham um excesso de demanda em relação à oferta, enquanto os países centrais estavam na posição oposta. Como as posições fiscais eram semelhantes, os padrões de demanda privada tinham que divergir: em 2006, os setores privados da Grécia, Irlanda, Portugal e Espanha gastavam muito acima de sua renda, enquanto os setores privados da Alemanha e da Holanda gastavam bem menos.

Então ocorreu o crash. Inevitavelmente, ele atingiu mais duramente os setores privados que gastavam mais. Entre 2006 e 2009, os balancetes dos setores privados da Irlanda, Espanha e Grécia variaram em renda e gastos em 16%, 15% e 10% do PIB, respectivamente. A compensação também foi bastante previsível: foi uma enorme deterioração da posição fiscal. Isso ressalta um ponto em que os economistas parecem incrivelmente relutantes em considerar: a posição fiscal é insustentável se o financiamento do setor privado for insustentável. Nesses países, aconteceu exatamente isso, com consequências nefastas, como a crise deixou evidente.

Em sua primeira década de existência, os desequilíbrios dentro da zona do euro (e bolhas associadas) acabaram causando estragos imensos ao crédito de setores privados das economias em boom. Mas agora estão causando estragos ao crédito de seus setores públicos. Apesar dos spreads de risco terem caído nos mercados financeiros, os da dívida soberana na zona do euro são uma exceção importante. Os spreads dos títulos de 10 anos alemães subiram em comparação a níveis que costumavam ser insignificantes: no caso da Grécia, os spreads atingiram recentemente 274 pontos-base.

O falecido Charles Kindleberger do MIT argumentava que uma economia aberta exigia um poder hegemônico. Um de seus papéis é de ser gastador e tomador de empréstimos de último recurso em uma crise. O poder hegemônico, então, é o país com o melhor crédito. Na zona do euro, ele é a Alemanha. Mas a Alemanha é uma emprestadora, não uma tomadora de empréstimo, e certamente permanecerá assim. Dessa forma, tomadores de empréstimo mais fracos devem preencher o papel, com resultados nefastos para suas classificações de crédito.

Onde isso deixa atualmente os países periféricos? Em recessão estrutural, é a resposta. A certa altura, eles terão que reduzir seus déficits fiscais. Sem compensações monetárias ou cambiais, isso certamente agravará a recessão já causada pelo colapso nos gastos do setor privado alimentados pela bolha. Pior, nos anos de boom, esses países perderam competitividade dentro da zona do euro. Isso também era inerente ao sistema. As taxas de juros estabelecidas pelo Banco Central Europeu, visando equilibrar oferta e demanda na região, eram baixas demais para os países alimentados pela bolha. Com a inflação nos setores produtores de não itens de comercialização relativamente alta, as taxas de juros reais também eram relativamente baixas nesses países. Uma perda da competitividade externa e uma forte demanda doméstica expandiram os déficits externos. Eles geraram a demanda necessária pelos países centrais com excesso de capacidade. Para piorar ainda mais, como o país central é altamente competitivo globalmente e a zona do euro possui uma posição externa robusta e uma moeda sólida, o euro em si saltou em valor.

Isso deixa os países periféricos em uma armadilha: eles não podem gerar prontamente um superávit externo; eles não podem retomar facilmente a tomada de empréstimo pelo setor privado; eles não podem sustentar facilmente os atuais déficits fiscais. Uma emigração em massa seria uma possibilidade, mas certamente não uma recomendação. A imigração em massa de estrangeiros ricos, para viver em propriedades agora baratas, seria muito melhor. Mas na pior das hipóteses, uma recessão longa poderia ser necessária para frear uma redução nos preços e salários nominais. A Irlanda parece ter aceitado esse futuro. A Espanha e a Grécia não. Além disso, o país afetado também sofreria uma deflação da dívida: com a queda dos preços e salários nominais, o fardo real da dívida denominada em euros aumentaria. Haveria o risco de uma onda de falências -privadas e até mesmo públicas.

A crise na periferia da zona do euro não é acidental: ela é inerente ao sistema. Os membros mais fracos precisam encontrar uma fuga da armadilha em que se encontram. Eles receberão um pouco de ajuda: a zona não conta com um gastador voluntário de último recurso e o euro também é muito forte. Mas eles precisam ser bem-sucedidos. Quando a zona do euro foi criada, surgiu uma enorme literatura sobre se ela era uma união monetária ideal. Agora sabemos que não. Nós estamos prestes a descobrir se isso importa.

Tradução: George El Khouri Andolfato

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