Explicando a crise financeira

Charles Goodhart**

A crise financeira de 2007 era um acidente esperando para acontecer. E os bancos centrais poderiam prevê-la - e a previram - e ter alertado sobre a anomalia de mercado representada pelos riscos na super expansão dos mercados de crédito. Mas embora os bancos centrais tenham previsto essas dificuldades, eles nada fizeram a respeito. Isso pode ter ocorrido porque eles não contavam com instrumentos suficientes para impedir a deterioração do perfil de riscos nos mercados financeiros. Ou é também possível que eles simplesmente não desejassem tomar qualquer medida.

O disparador da crise, como todos sabem, foi o aumento das inadimplências no mercado de hipotecas subprime, ou de segunda linha, nos Estados Unidos. Mas o disparador poderia ter surgido em quase que qualquer outro setor. Muitos analistas esperavam que um problema em um fundo de hedge fosse ser o disparador. Até o momento os fundos de hedge têm sido notáveis pela sua relativa estabilidade. Uma das características mais importantes da crise é que o mercado de hipotecas subprime dos Estados Unidos consiste em uma pequena parte do mercado de hipotecas total norte-americano, e, conforme indica o nome, está restrito aos Estados Unidos. Como foi então que essa crise financeira espalhou-se de maneira tão vasta para diversos países?

Aqui precisamos fazer uma pequena digressão para explicar como funcionavam os grupos de hipotecas e como as hipotecas originais do mercado subprime nos Estados Unidos acabaram em conduítes bancários e em veículos de investimento estruturado - SIVs, o tipo de conduíte mais em voga - no resto do mundo desenvolvido, notavelmente na Europa.

Sob circunstâncias normais, a probabilidade de inadimplência de um devedor de hipoteca de primeira linha é extraordinariamente pequena; freqüentemente menor do que 0,003% por ano. Mas no mercado de hipotecas subprime, mesmo sob circunstâncias normais, a probabilidade de inadimplência é substancialmente mais elevada, entre 5% e 7%, no decorrer dos primeiros cinco anos da hipoteca. Mas como as inadimplências devem-se a acidentes ou a azares individuais, a probabilidade de que muitas pessoas tornem-se inadimplentes simultaneamente é muito menor. As hipotecas são agrupadas para serem securitizadas e vendidas no mercado de capitais ou colocadas em conduítes, e o agrupamento é dividido em diversos conjuntos - do mais arriscado (com os mais altos retornos) ao de menor risco (com menores retornos).

Cada um desses conjuntos de hipotecas pode então ser vendido a diferentes investidores. O conjunto "equity" mais arriscado, por exemplo, pode ser mantido por fundos de hedge, que podem se dar ao luxo de correr tais riscos, especialmente ao se considerar que o risco pode ser parcialmente minimizado por meio de investimento em ativos cujos valores aumentam quando os preços dos imóveis diminuem. Os conjuntos intermediários podem ficar em poder de entidades que atuam no longo prazo, como os fundos de pensão; e os conjuntos mais seguros ficam em sua maioria com os conduítes bancários ou SIVs. No entanto, quando os preços dos imóveis realmente caem, particularmente em um momento no qual as taxas efetivas de juros estão subindo, a probabilidade de inadimplência subirá de uma forma não linear, e possivelmente exponencial. Isso significa a existência de um risco real de crédito, mesmo para os conjuntos de hipotecas mais seguras.

No decorrer de 2005 e 2006, as taxas de juros dos Estados Unidos começaram a subir de volta para índices mais normais. Como resultado, no início de 2007 os preços dos imóveis passaram a cair. Isso provocou perdas cada vez maiores nos conjuntos inferiores dos aglomerados de hipotecas. Como esses eram freqüentemente propriedades dos fundos de hedge, vários desses fundos foram atingidos, especialmente o Bear Stearns no final de junho do ano passado. Há quem diga que houve outros casos, alguns provavelmente reais, de grandes prejuízos nos fundos de hedge. Não ocorreu muita coisa no sistema financeiro de forma mais ampla, mas gerou-se uma crescente incerteza sobre até que ponto as novas inadimplências poderiam corroer os agrupamentos hipotecários mais elevados.

Os veículos que ficam com esses agrupamentos são em grande parte financiados por contas de curtíssimo prazo conhecidas como papéis comerciais cobertos por ativos (ABCP). E, por sua vez, esses ABCPs estão em grande parte nas mãos de gerentes de fundos de mercado financeiro. Esses gerentes em geral têm um "compromisso de convertibilidade" segundo o qual garantem aos seus investidores que estes sempre serão capazes de transformar os fundos que detêm em dinheiro sem amargar prejuízos. Além disso, eles geralmente possuem muito pouco capital, e não há para eles um "financiador como último recurso". Assim sendo, eles são extremamente avessos a riscos. Portanto, quando começou a haver um início de dúvida quanto ao risco de crédito nos conjuntos superiores dos agrupamentos de hipotecas, eles debandaram em massa. Esses gerentes recusaram-se a transferir as suas ABCPs, e as ações das ABCPs passaram a cair drasticamente.

Mas as hipotecas securitizadas, que estavam com os conduítes e os SIVs, eram impossíveis de se vender no mercado aberto sem que isso provocasse queda drástica de preço. Portanto os conduítes e os SIVs necessitavam de um fundo alternativo para substituir as ABCPs. Lembrem-se de que os bancos comerciais possuem vínculos com esses conduítes e SIVs, e que era de se esperar que tais bancos fornecessem financiamento alternativo em uma situação desse tipo.

Foi isso o que inicialmente ocorreu no caso dos bancos alemães IKB e Sachsen. Mas à medida que o valor dos ativos dos agrupamentos hipotecários nos seus conduítes diminuía, esses bancos tiveram que absorver prejuízos, o que reduziu drasticamente os seus próprios capitais, e precisaram que ser resgatados pelos seus respectivos governos regionais. Muitos outros bancos estavam vinculados a conduítes e SIVs. As pessoas não sabiam quais poderiam ser as obrigações desses bancos para com tais instituições. Aumentou o temor de que os bancos que desejavam tomar dinheiro emprestado no mercado não contassem com solvência integral, independentemente do que pudesse ser exibido nos seus recentes balanços gerais.

Assim, em 9 de agosto, o mercado interbank - o mercado financeiro no qual os bancos emprestam e tomam emprestado entre si - e em particular o mercado de três meses, esgotou-se. Ficou quase impossível para aqueles que contraíam regularmente empréstimos nesses mercados obter financiamento, exceto em contratos de taxas de juros muito elevadas.

E o que acontecerá a partir daqui? No momento em que escrevo, a resposta não é clara. O mercado ABCP parece ter deixado de encolher. Mas as vendas de hipotecas securitizadas no mercado aberto continuam difíceis, a não ser a preços amargos, o que poderia provocar novas dificuldades para os balanços gerais dos bancos. Tendo em vista esta situação, três ou quatro dos maiores bancos dos Estados Unidos reuniram-se em outubro para tentar criar um "super conduíte" (conhecido como MLEC), mas tal iniciativa foi contestada sob a argumentação de que ela poderia gerar um preço artificial para tais ativos. Devido a essa oposição, e também à falta de entusiasmo de outros banco, esse plano foi discretamente descartado em dezembro.

Após o fracasso da iniciativa MLEC, os mercados financeiros tornaram-se ainda mais frágeis em novembro e no início de dezembro, quando quase todos os bancos queriam tomar dinheiro emprestado e havia poucos concedendo empréstimos.

Em resposta a isso, os bancos centrais tomaram uma iniciativa conjunta sem precedentes, no final do outono passado, a fim de tentar atender à demanda dos bancos comerciais por financiamento. Cada banco central tomou alguma medida nova que não havia sido tomada antes: o Banco Central Europeu forneceu financiamento em dólares, o Federal Reserve dos Estados Unidos leiloou fundos com prazo de vencimento e o Banco da Inglaterra aceitou uma gama mais ampla de garantias contratuais. A natureza conjunta da iniciativa reduziu as alegações de que cada banco central individual estaria de fato confessando o fracasso.

No entanto, à época essa iniciativa não pareceu reduzir os rendimentos no mercado Libor (a taxa interbank oferecida em Londres) de um e três meses significativamente, e foi descartada por alguns que a acharam ineficaz. Não obstante, o período de feriados de fim de ano passou de forma suficientemente tranqüila, e quando os mercados de crédito reabriram no início do ano, essas taxas Libor caíram subitamente para patamares próximos às taxas oficiais. Agora é bem provável que o pior da crise de liqüidez já tenha passado.

Mas uma outra causa da reincidência do final de outono foi o fato de os prejuízos provocados pelas inadimplências e reajustes negativos terem sido examinados, tendo-se constatado que eram muito piores do que inicialmente se achava. Cabeças rolaram. Chuck Prince, presidente-executivo do Citigroup, Stan O'Neal, presidente-executivo da Merrill Lynch, e outras figuras proeminentes perderam os seus empregos quando o impacto da crise nos grandes bancos ficou evidente.

Em meados de janeiro, o Fed estimou que as reavaliações negativas já superavam a marca dos US$ 100 bilhões e que chegariam perto de US$ 250 bilhões. Aquilo que costumava ser visto como uma crise de liquidez quase pura era agora percebida como uma crise de bank capital - o que na verdade sempre foi. Houve uma guinada drástica em relação à crença, que era generalizada no início de 2007, de que o bank capital era abundante após vários anos de grandes lucros do setor. Aquela crença foi substituída pela percepção de que o bank capital estava sofrendo uma rápida erosão.

O problema foi mitigado em alguns poucos casos com a injeção de capital externo nas grandes companhias financeiras, tais como o Citigroup, por "fundos de ativos soberanos" - cujos proprietários são governos estrangeiros, especialmente nos países em desenvolvimento. Cada anúncio levou a uma aliviada recuperação nos mercados de ações (embora também provocasse preocupações políticas). Mas não se sabe ao certo se esses fundos são capazes de atender às necessidades de capital de todos os sistemas bancários ocidentais. E sem capital extra os bancos ocidentais relutarão mais em conceder novos, ou mais elevados, empréstimos.

Haverá condições mais rígidas para a concessão de crédito e altas taxas de juros se espalharão acima das taxas oficiais. Será mais difícil obter hipotecas, e o preço destas aumentará. Tudo isso apenas começou a ocorrer. Pode ser que a pior fase da crise de liquidez tenha acabado. Não dá ainda para dizer qual poderia ser a gravidade de um problema causado pela escassez de bank capital. Os efeitos disso na economia real estão apenas começando.

* Capital de reserva que os bancos precisam manter, equivalente a uma certa percentagem dos seus ativos.

* *Charles Goodhart é professor de sistema bancário e finanças na Escola de Economia de Londres. A retração de crédito era um acidente que se esperava que ocorresse, graças a um longo período de condições de mercado benignas que encorajaram um comportamento arriscado por parte dos financiadores. Mas como os problemas no mercado de hipotecas dos EUA tornaram-se uma crise de bank capital*? UOL

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