Como impedir a próxima bolha

George Soros, Martin Wolf, John Gieve, Anatole Kaletsky, Mark Hannam e Jonathan Ford*

Jonathan Ford (presidindo a reunião): Eu gostaria de começar perguntando em que ponto estamos na crise. Já terminou? George Soros, o senhor disse que essa é a pior crise que atravessamos em 60 anos. Presumivelmente o senhor ainda acredita que o pior virá?

George Soros: Existe agora a crença disseminada de que a crise acabou. Eu acredito, ao contrário, que o efeito sobre a economia real ainda não foi sentido. As medidas adotadas pelas autoridades não trarão a recuperação. Existem quatro razões para isso. Primeiro, a queda nos preços de moradias nos Estados Unidos está apenas no meio do caminho e no Reino Unido mal começou. Segundo, os consumidores demoraram em ajustar seus hábitos de consumo, mas isso está para acontecer. Terceiro, o sistema financeiro está seriamente afetado e embora os bancos tenham sido notavelmente bem-sucedidos em levantar mais capital, eles vão restringir os empréstimos e isso vai ser repassado a gastos de capital e à atividade empresarial. Finalmente, e mais importante, existe a ameaça de inflação ao mesmo tempo de uma desaceleração. A alta nos preços de energia e alimentos vai transformar a desaceleração em uma recessão.

Anatole Kaletsky: Concordo com George que a ameaça de inflação é potencialmente o novo fator mais alarmante nessa crise, mas eu contestaria os três outros pontos. O pior passou na economia real nos Estados Unidos, embora ainda não no Reino Unido e na Europa. O preço das casas nos Estados Unidos não deve cair muito mais ainda, e os gastos com consumo vão resistir. Embora existam, na verdade, vários trilhões de dólares de gastos com consumo ainda a aparecer no sistema, o impacto poderá ser confortavelmente distribuído durante muitos anos. E enquanto o sistema financeiro foi danificado, as baixas contábeis dos bancos - nos Estados Unidos pelo menos - já foram bem mais além do plausível em termos de prejuízos prováveis. Mas há um problema que ainda pode acontecer: os bancos da Europa continental, que ainda não reconheceram seus prejuízos na mesma medida.

John Gieve: Estamos atravessando o primeiro choque agudo de liquidez ao sistema bancário, e embora ainda existam muitos riscos, esperamos que a confiança retorne gradualmente. Mas o final dessa fase não significa o final do declínio econômico. No Reino Unido, onde as coisas se mantêm até agora, o que começou como uma queda muito acentuada no mercado de imóveis comerciais está agora se espalhando para o mercado habitacional, e esperamos um declínio na atividade econômica durante o restante do ano. Nesse sentido, o pior, definitivamente não aconteceu.

Martin Wolf: O risco todo do processo de ajuste ainda não superou seus obstáculos. Os spreads do crédito nos mercados interbancários, mercados de papéis de curto prazo e assim por diante continuam elevados, então os bancos continuam relutantes em emprestar uns aos outros. Eu estou mais próximo de George que de Anatole quanto à situação no mercado habitacional dos EUA. E olhando para o mundo em geral, o choque dos EUA está combinado com dois outros: a inflação e os preços da energia, particularmente para a Europa e a Ásia emergente. É difícil de imaginar que isso não tenha um significativo impacto negativo. A valorização do euro está mudando o déficit de conta corrente dos Estados Unidos para a Europa. Isso está criando grandes pressões dentro da zona do euro no que se refere às divergências de competitividade entre a Alemanha e o sul da Europa. Ao mesmo tempo, por causa dos temores de inflação, o Banco Central Europeu não fará nada para ajudar a Europa em uma difícil situação mundial. Isso vai levar a uma desaceleração maior do que essa que prevemos atualmente.

Ford: Acredito que nós devemos nos voltar para o aspecto da regulamentação. John, eu quero apresentá-lo como representante das "autoridades" e indagar se o senhor tem responsabilidade por permitir que a bolha se expandisse tanto, a ponto de agora nos preocuparmos com um declínio econômico de vários anos para a economia?

Gieve: Relembrando o ponto onde estávamos nessa época no ano passado, acredito que a maior parte das pessoas, incluindo o Banco da Inglaterra, diziam que uma correção era inevitável. Mas naquele ponto nós não sabíamos o quão grande e dolorosa esta seria. Agora podemos ver o quanto da alta nos preços de ativos era mais cíclica do que a maior parte das pessoas pensava. Isso levanta questões quanto à política monetária e também quanto à regulamentação; em particular, saber se nossos regimes de regulamentação são suficientemente capacitados para conter ciclos - será que os bancos deveriam ser obrigados a elevar as reservas nos bons tempos, de forma a absorver os prejuízos nos maus? No contexto monetário, o debate é sobre qual o peso que deve ser dado ao preço dos ativos, e no contexto da regulamentação, o que se pode fazer para "achatar" o topo do ciclo.

Wolf: Parece bastante indigno que as pessoas que ganham vastas somas de dinheiro nos mercados venham e digam: "é culpa dos responsáveis pela regulamentação, que não nos impediram de fazer isso". No entanto, nós precisamos nos voltar para as autoridades também. E existem duas linhas principais. Uma delas é: a culpa é de Greenspan - a política monetária ficou flexível demais, durante tempo demais, particularmente depois do estouro da última bolha, e isso criou as condições para a próxima; e a segunda é que o regime de regulamentação não era suficientemente rigoroso. Existe algo de verdade nos dois pontos, mas eles são exagerados. Não acredito que exista qualquer política monetária imaginável que impeça as bolhas nos preços de moradias que nós vimos.

Mark Hannam: Nos últimos anos, os bancos centrais ou os responsáveis pela regulamentação tinham dois trabalhos: um deles se refere à política monetária, o outro à estabilidade financeira. A nova estrutura do Banco da Inglaterra reflete essas responsabilidades duplas. Até recentemente, parecia que o lado da política monetária tinha sido espetacularmente bem-sucedido porque tivemos um longo período de forte crescimento e baixa inflação. Mas pode-se argumentar que isso foi possível graças à globalização - mão-de-obra barata na Ásia etc. -, mas os bancos centrais, o Banco da Inglaterra, o Banco Central Europeu, o Fed, levaram o crédito por isso. Um dos resultados é que eles se tornaram superconfiantes a respeito de seu sucesso e deixaram de vigiar a estabilidade financeira.

Soros: Estamos chegando perto do ponto crucial. Os responsáveis pela regulamentação e os participantes do mercado estão atuando sob uma falsa interpretação de como operam os mercados financeiros. Eles trabalharam partindo do princípio de que os mercados tendem ao equilíbrio e os desvios são aleatórios. Essa falsa percepção a respeito dos mercados financeiros levou à construção dos produtos estruturados (estratégia de investimentos com base em derivativos), e tornou essa crise muito maior que ela teria sido se fosse meramente uma bolha no sistema habitacional dos EUA.

Algumas pessoas não compreendem isso. Ben Bernanke (o presidente do Fed), por exemplo, diz que esse foi um problema específico dos empréstimos subprime (de alto risco), o que é errado. Outros, como Paul Volcker (ex-presidente do Fed), compreenderam. As bolhas de ativos são endêmicas. Existem processos de autoconsolidação que operam onde ocorre uma interpretação errônea inicial dos investidores que depois consolidam uma tendência e isso leva a uma bolha.

Os responsáveis pela regulamentação precisam aceitar a responsabilidade de impedir que as bolhas de ativos escapem do controle. Para fazer isso, não é suficiente regulamentar a base monetária; também é preciso regulamentar a disponibilidade de crédito. Os mercados costumam ter acessos de euforia e pânico e, portanto é preciso usar mais ativamente as exigências de margem e exigências de reservas mínimas e alterná-las de acordo com as condições do mercado. Essa é a principal lição.

Ford: Como se pode conseguir que os bancos administrem seu capital com mais cautela?

Gieva: Pode-se em teoria impor um mecanismo de ajuste automático, ou então se pode ter um mecanismo mais discricionário por meio do qual os bancos seriam obrigados a manter maior liquidez de fundos ou reter mais capital, nas épocas em que as autoridades julgarem que os preços de ativos estão subindo rápido demais. Isso obviamente envolveria o banco central assim como os responsáveis pela regulamentação. Não tenho a resposta perfeita, ninguém tem, mas uma das lições desse declínio econômico é que nós precisamos de novas ferramentas de regulamentação.

Wolf: Eu acredito que realmente exista algo de muito problemático em relação à maneira como temos encarado os mercados financeiros livres e a forma como eles são regulados. Os reguladores precisam começar a pensar que se deixarmos esses sujeitos fazerem o que quiserem, poderemos enfrentar grandes problemas. Isso não significa, é claro, que nós queremos encerrar as atividades dos mercados financeiros e ter capital alocado pelo governo. Isso significa prestar atenção a muitas coisas, desde menos exigências de capital pró-cíclicas, a incentivos, às exigências de liquidez, à maior regulamentação de produtos vendidos aos consumidores - os empréstimos hipotecários que vigoraram nos EUA eram simplesmente criminosos.

Mas também precisamos compreender que não vamos eliminar completamente o perigo. Nós podemos reduzi-lo por meio de vários mecanismos, mas estamos lidando com pessoas que são brilhantes em contornar a regulamentação - portanto, podemos regulamentar os bancos, mas acabaríamos ficando com os fundos de hedge e outros. Além disso, mesmo se tivemos um único regulador global, teríamos muitos países seguindo diferentes políticas, alguns deles em disputa com outros.

Ford: Um mecanismo regulamentador existe para que os participantes do sistema sofram punição quando as coisas dão errado. Será que os vilões foram suficientemente punidos a ponto de atuar como inibidores em novos casos de má conduta?

Kaletsky: Bem, os acionistas do Citibank e do Bear Stearns foram punidos, mas não eram eles que estavam tomando as decisões. As pessoas que tomaram as decisões eram os diretores.

Soros: E por que não fazer fogo contra eles?

Kaletsky: Bem, eu ia sugerir algo quase tão radical. Os presidentes do Citigroup, Merrill Lynch e Bear Stearns deveriam estar em uma posição semelhante à de alguém que leva uma empresa à falência; eles deveriam responder por uma significativa parte de sua riqueza também.

Hannam: É realmente justo que alguém que trabalhe no setor financeiro deva ter alguma responsabilidade que perdure por cinco ou dez anos, caso alguma coisa dê errado, mesmo se eles possam não ter tido um papel direto naquilo? Será que isso não iria incentivar os mais inteligentes a abandonar o setor bancário regulamentado e dirigir-se para os fundos de hedge e "private equity"? Isso já começou a acontecer. Se as pessoas cometem erros, devem ser demitidas e ficar sem receber bônus, mas isso deve ser aplicado de forma geral, não apenas em certas partes do mercado.

Ford: Voltemos ao quadro mais amplo. O que aconteceria ao setor financeiro no Reuno Unido e nos Estados Unidos, como resultado disso? Vai se reduzir? Deveria? Existem áreas de negócios que não deveriam ser revitalizadas porque são fundamentalmente instáveis e insatisfatórias?

Soros: Deveria encolher. Realmente cresceu demais. O tamanho do setor financeiro é desproporcional em relação ao restante da economia. Tem crescido excessivamente por um longo período, que se encerrando nessa superbolha dos últimos 25 anos. Acho que esse é o fim dessa era.

Kaletsky: Não posso resistir à idéia de me colocar na tendência contrária. O sistema financeiro está sendo testado. Se essa crise continuar a piorar e a economia real entrar em uma baixa brusca de preços, então haverá um ponto de ruptura e o sistema financeiro irá, sem qualquer dúvida, encolher. Existe porém ainda a possibilidade de que o sistema financeiro sobreviva ao teste. Se isso ocorrer, a analogia apropriada não será 1929 nem mesmo 1973, mas sim o que aconteceu no final da década de 1990 com o Long Term Capital Management, cujo colapso foi seguido por uma bolha ainda maior. Acredito que no final haverá uma bolha que explodirá totalmente o sistema financeiro, mas nós não devemos ainda estar nesse ponto. Não vejo muitos administradores de fundos de hedge dirigindo táxis. E George, você ganhou muito dinheiro em 2007.

Soros: Sim, ganhei. E se superarmos essa fase sem arranhões, você descobrirá que os fundos de "private equity" vão substituir os bancos de investimento como força dominante na economia, porque são eles que estão comprando os ativos agora.

Wolf: Não há dúvida de que existem enormes oportunidades para o setor financeiro definido de uma forma mais ampla, porque mesmo se se acreditar, como eu, que ele cresceu excessivamente no Reino Unido e nos Estados Unidos, ele está subdesenvolvido em partes muito vastas do mundo. Em regiões da Europa continental e certamente nas economias emergentes, onde um sistema financeiro eficiente seria muito positivo. O retorno marginal sobre o capital na China é provavelmente zero, e se fosse maior que isso, eles não precisariam poupar 55% do produto interno bruto.

O segundo ponto é que o setor financeiro não fica rico à custa do restante do setor financeiro. Ele ganha dinheiro ao prestar serviço à parte mais ampla da economia, e isso está ligado à escala dos ativos do setor, que de sua parte está ligada ao estoque de dívida na economia. Olhando para os Estados Unidos e o Reino Unido, não devemos ter atingido pelo menos o limite local na escala de endividamento. Se o estoque de dívida crescer relativamente devagar, as oportunidades para o setor como um todo em tais países não vai aumentar - nós tivemos um crescimento maciço em alavancagem nos Estados Unidos e Reuno Unido durante os últimos 25 anos, e é difícil imaginar o mesmo crescimento para os próximos 25.

Os reguladores devem começar a ser menos reativos. Mesmo que eles dependam da gravidade que venha a assumir a crise, e da força de pressionar contra as restrições propostas. Tais questões serão formuladas pelas políticas dos próximos dois anos.

(*Mark Hannam trabalhou no Banco da Inglaterra, Citibank e Barclays; Jonathan Ford é editor da Prospect Magazine; John Gieve é vice-governador para estabilidade financeira no Banco da Inglaterra; Martin Wolf é o principal comentarista de economia no Financial Times; Anatole Kaletsky é comentarista econômico e editor associado do The Times; George Soros é presidente da Soros Fund Management.) Claudia Dall'Antonia

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