BC agiu corretamente ao prometer inflação na meta só em 2017

Na última reunião, o Copom surpreendeu com a sua decisão de manter a Selic no patamar de 14,25% ao ano. No dia anterior ao comunicado, em nota à imprensa, a instituição expressou preocupação com a revisão negativa para o PIB brasileiro, feita pelo FMI, sinalizando uma mudança de postura do Banco Central em relação à condução da política monetária. Ao justificar a decisão, a nota do Copom a atribuiu à “elevação das incertezas domésticas e, principalmente, externas”. Essas condições foram enfatizadas também na ata da reunião, divulgada na semana seguinte.

De fato, enquanto que no cenário interno as turbulências políticas e a deterioração das contas públicas em meio ao recrudescimento da recessão aumentam os riscos e as incertezas, no cenário externo temos também as dúvidas em relação à economia chinesa, acompanhadas por um forte recuo nos preços das commodities. Contudo, o controle da inflação, o mandato principal do BC, está mais longe. Desde novembro de 2015, dois membros do comitê têm votado pela elevação da taxa de juros.

Em 2015 a inflação atingiu o patamar de dois dígitos, alcançando 10,67% no ano, o maior resultado desde 2002. Cumprindo decreto definido pelo CMN em 1999, o presidente do BC publicou, em carta aberta ao ministro da Fazenda, as razões do estouro da meta: o realinhamento dos preços administrados em relação aos preços livres e o realinhamento dos preços comercializáveis em relação aos preços internacionais, por meio da correção cambial.

Esses ajustes se mostraram mais intensos do que o esperado, fazendo com que o BC, corretamente, alongasse o período de convergência da trajetória de inflação para a meta central de 4,5% para 2017, admitindo seu descumprimento também em 2016.

A estratégia adotada pelo banco em 2015 foi, após um aumento total de 700 pontos base na taxa Selic iniciado em 2013, absorver parte dos choques inflacionários provocados pelo realinhamento de preços, admitir uma inflação mais elevada no curto prazo e uma convergência mais lenta para o centro da meta. Com uma taxa de juros real em torno de 8% ao ano (pelo conceito ex-ante) e uma recessão profunda, uma convergência mais rápida seria não apenas custosa, na medida em que intensificaria o tombo da atividade econômica, mas também inviável.

De acordo com a carta aberta enviada ao ministro da Fazenda, o BC calcula que a inflação dos preços administrados foi responsável por 39,5% da inflação de 2015.  Além do reajuste da energia elétrica, houve outras medidas de recomposição de tarifas públicas e impostos e reajuste nos preços dos combustíveis que impactaram fortemente esse grupo de preços. Ainda segundo o órgão, o repasse da desvalorização cambial foi responsável por outros 14,7% da variação dos preços ao consumidor.

Também se destaca no texto o papel das expectativas na formação dos preços. Com a inflação persistentemente alta e as incertezas elevadas, fica reduzida a capacidade da autoridade monetária de ancorar as expectativas de inflação em 4,5% ao ano no médio e no longo prazo.

Apesar de grande parte dos ajustes de preços relativos já ter se concretizado, as expectativas para a inflação continuam elevadas. Os efeitos secundários dos ajustes sobre os preços livres continuarão exercendo impactos negativos nos próximos trimestres. A inflação de serviços deverá seguir persistentemente alta, em grande parte, devido aos mecanismos de indexação ainda presentes na economia brasileira.

Porém, devido à dimensão da recessão atual, estes impactos serão parcialmente contidos por uma demanda agregada fraca. Deste modo, em anuência com o regime de metas de inflação, falta ao BC a busca pela ancoragem das expectativas, retomando a credibilidade por meio de uma estratégia consistente e uma comunicação eficiente.

Ajuste fiscal

No entanto, no cenário econômico atual, a estratégia da instituição não pode ignorar os efeitos da política monetária sobre o resultado fiscal. A falta de perspectiva de um ajuste fiscal crível que redirecione as contas públicas para um patamar sustentável de evolução da dívida soberana é um dos fatores-chave por trás do aprofundamento da recessão atual.

A incerteza relacionada ao ajuste fiscal tem levado a um aumento dos prêmios de risco. A perda do grau de investimento dos títulos soberanos brasileiros reflete essa piora na avaliação de risco, que provocou impactos negativos sobre os demais ativos, notadamente sobre o câmbio, o qual é um importante canal de transmissão da política monetária para os preços.

Ao explicitar o comprometimento de levar a inflação de volta abaixo do limite superior da meta já neste ano e ao centro da meta em 2017, mesmo que isso possa requerer um aperto monetário adicional, o BC busca retomar a credibilidade e a ancoragem das expectativas, seguindo a cartilha do regime de metas de inflação.

Contudo, enfrenta o grande desafio dos efeitos adversos de uma expectativa de juros maiores sobre os prêmios de risco, dada a piora significativa dos indicadores fiscais. Não basta ao BC apenas negar a existência de uma dominância fiscal. Para administrar as expectativas é preciso reconhecer que existem efeitos colaterais e que o pleno funcionamento da política monetária depende da política fiscal.