Diretores dos bancos centrais digerem as lições do aperto do crédito

Chris Giles e Gillian Tett*

Seis meses atrás nesta semana, o mundo percebeu que a festa do crédito tinha acabado. Desde então, a atenção está voltada para as operações dos bancos centrais -o processo de estabelecimento das taxas de juros nos mercados e sua capacidade de aliviar a primeira escassez transatlântica generalizada de liquidez em décadas.

Nenhuma das instituições no coração da crise -o Federal Reserve (Fed, o banco central americano), o Banco Central Europeu e o Banco da Inglaterra- considerou o último meio ano confortável. O período foi equivalente a uma experiência de tubo de ensaio em gestão moderna de banco central, e os autores de políticas agora parecem um grupo distintamente desconfortável de cientistas: eles sabem que políticas colocaram no tubo nos últimos meses, mas não sabem exatamente por que os mercados reagiram de certos modos -e sabem ainda menos se chegaram ao coquetel perfeito para impedir uma nova erupção dos mercados.

No último fim de semana em Tóquio, por exemplo, um relatório do Fórum de Estabilidade Financeira -um comitê de supervisores e diretores de bancos centrais- alertou que "permanece um risco de que novos choques possam levar a recorrência das pressões agudas de liquidez". Ou, como disse Jean-Claude Trichet, presidente do Banco Central Europeu: "Nós agora estamos experimentando uma correção do mercado em andamento que é muito significativa e multidimensional".

Este difícil coquetel significa que os bancos centrais agora estão discretamente revisando sua conduta desde 9 de agosto, quando o Banco Central Europeu alertou o mundo sobre a crise de crédito com sua primeira injeção de 95 bilhões de euros nos mercados de dinheiro. Este debate nos bastidores já identificou quatro grandes problemas que surgiram nos Estados Unidos, na zona do euro, no Reino Unido e outras economias avançadas, com a possível exceção do Japão.

Primeiro, todos os bancos centrais descobriram que é muito difícil manter as taxas de juros de curto prazo do mercado onde desejavam nos últimos meses -o que causou alarme, já que estas taxa de curto prazo são a chave da política monetária moderna.

Segundo, os bancos também descobriram que é difícil usar as ferramentas padrão à sua disposição para direcionar a liquidez para as partes problemáticas do sistema financeiro. Isto se deve em parte a um terceiro problema crucial: os bancos do setor privado se tornaram tão preocupados com a questão do "estigma" que às vezes se recusam a aceitar dinheiro do banco central -mesmo quando precisam.

Quarto, todos os principais bancos centrais agora estão incomodados com a questão do "risco moral" -a preocupação de que suas ações para conter a turbulência do mercado possam levar os investidores a correrem riscos ainda maiores no futuro, com conseqüências potencialmente catastróficas.

Cada um dos bancos centrais acredita ter tratado relativamente bem de pelo menos alguns destes quatro desafios. O Fed americano, por exemplo, está orgulhoso de ter mantido uma abordagem metódica, refletindo a crença de que na condição de banco central mais importante do mundo, ele não devia surpreender os mercados em um momento de instabilidade e risco.

O Banco Central Europeu (BCE), por sua vez, acredita que agiu de forma decisiva no início da crise -e então adotou uma posição mais flexível que lhe permitiu acalmar o mercado de dinheiro relativamente bem.

Enquanto isso, o Banco da Inglaterra se gaba de ter sido o único banco central a ter elevado significativamente a quantidade total de oferta de liquidez, em 37% entre agosto e o final do ano passado -uma posição um tanto em conflito com sua reputação de ser um banco central sovina.

Mas mesmo com os três bancos centrais podendo apontar alguns sucessos, nenhum dele despontou nos últimos seis meses com um retrospecto brilhante -muito menos com algum senso de que suas políticas surtiram os efeitos esperados. Cada um deles tem avançado com dificuldade usando as ferramentas imperfeitas à disposição, atormentados por um senso de não estar entendendo plenamente o motivo de algumas políticas funcionarem melhor do que outras.

Nos Estados Unidos, por exemplo, os últimos seis meses mostraram que o Fed está de certa forma tolhido por ferramentas do mercado de dinheiro que foram consideradas deficientes. Em tempos normais, o Fed atua nos mercados de overnight com apenas cerca de 20 "primary dealers", que distribuem a liquidez a uma taxa próxima da taxa dos fundos federais para o restante do sistema bancário e para mercados de maior duração. Nos termos do banco central, este sistema é decididamente antiquado, apesar de ter um longo pedigree. No ano passado, no auge da crise, os primary dealers no mercado de dinheiro overnight começaram a acumular liquidez -não emprestando dinheiro a outros bancos ou por prazos mais longos.

O Fed tentou conter isto oferecendo uma liquidez ainda maior aos mercados por meio de sua janela de desconto. Isto oferece empréstimo a muitos mais bancos tendo uma garantia muito maior por um ágio, atualmente de meio ponto percentual, em relação à taxa dos fundos federais. Mas o medo do estigma era tamanho que os bancos em geral se recusaram a fazer uso disto.

Em vez disso, o Fed descobriu que suas operações de liquidez estavam sendo contornadas, à medida que bancos comerciais americanos acessavam furtivamente quantidades imensas de liquidez junto aos Bancos Federais de Empréstimos Imobiliários. Esta cooperativa de bancos de atacado patrocinada pelo governo oferece empréstimos tendo imóveis como garantia em uma escala sem precedente, atingindo uma taxa anual de US$ 750 bilhões durante o terceiro trimestre de 2007, o último para os quais há dados disponíveis.

Entretanto, em dezembro, o Fed embarcou em uma nova política: ele introduziu um guichê temporário de leilão (TAF), que basicamente permitia a todos os bancos darem lances por uma quantidade predeterminada de dinheiro por um mês em troca de uma grande variedade de garantias. O TAF forneceu uma nova ferramenta para o Fed contornar os primary dealers. Como esta ferramenta parece estar funcionando relativamente bem, o Fed provavelmente tornará o TAF permanente e o usará como método principal de apoio em futuras crises de liquidez.

Na Europa, por outro lado, o BCE iniciou a crise com a vantagem de contar com ferramentas de políticas mais modernas e flexíveis que as americanas. Também contava com outra vantagem inesperada. Quando o BCE foi criado há uma década, ele basicamente combinou todas as regras de seus bancos centrais membros com respeito às garantias que os bancos do setor privado podiam usar quando recebessem fundos do banco central. A lista combinada era ampla, o que significa que quando ocorreu o congelamento da liquidez, os bancos do setor privado puderam usar todo tipo de ativos -de empréstimos hipotecários a títulos do governo- como garantias para obtenção de fundos.

O banco sediado em Frankfurt também exibiu flexibilidade ao agir rapidamente no empréstimo de dinheiro por três meses, em vez de apenas overnight. Isto ajudou a aliviar o aperto doloroso nos mercados de dinheiro por três meses.

Mas o BCE nem sempre foi tão generoso quanto percebido. Apesar do banco ter chegado às manchetes em agosto quando começou a emprestar muito mais que o normal, o que atraiu menos atenção foi que logo depois de injetar liquidez, ele a extraiu de novo. Para conseguir controlar as taxas de juros do overnight, ele insiste que os bancos comerciais mantenham uma quantidade predeterminada de dinheiro em seus livros em Frankfurt e penaliza os bancos que retêm demais. Assim, se ele injeta o dinheiro em um dia, a menos que retire o dinheiro pouco depois, os bancos comerciais ficarão desesperados para emprestar o dinheiro para evitar as penas, causando assim uma queda nas taxas de juros do overnight e minando a capacidade do BCE de mantê-las no nível desejado.

O BCE também relutou em ajudar os bancos europeus a ter acesso a dólares por meio de um acordo de swap de moeda com o Fed, e apenas concordou com isto em dezembro -muito depois do Fed tê-lo proposto.

Mas de todos os três bancos, o Banco da Inglaterra foi o que recebeu maiores críticas por sua aparente falta de flexibilidade, devido à implosão espetacular do Northern Rock, um banco regional de empréstimo hipotecário, e ao fato de Mervyn King, o presidente do banco central, ter parecido desdenhar a gravidade da situação no início da crise. Tais críticas de inflexibilidade são apenas parcialmente justificadas. O Banco iniciou a crise com uma série de operações no mercado de dinheiro que foram, de muitas formas, as mais modernas de qualquer banco central, com um conjunto extenso de opções para gestão de crise.

Mas três problemas em particular atormentaram o banco central britânico. Primeiro, os bancos se recusaram a usar as ferramentas padrão de empréstimo overnight após o Barclays tê-las usado, e ter sido injustamente humilhado por tê-lo feito, em agosto. Em segundo lugar, também em agosto, a direção do Banco se recusou a entrar em modo de crise, privando os bancos britânicos de liquidez e elevando as taxas de juros do overnight muito acima da taxa oficial, contrariando as metas de seu próprio manual de regras. Terceiro, o Banco -diferente do BCE- carecia de um regime de garantia flexível e abrangente. Logo, enquanto os bancos na zona do euro usavam suas hipotecas como garantia para levantar fundos nos últimos meses, esta rota não estava disponível até o final do ano para bancos baseados na libra esterlina como o Northern Rock. De fato, foi só em dezembro que o banco mudou sua posição, estabelecendo uma nova operação de empréstimo por três meses, aceitando mais garantias que o normal e com uma taxa de juros determinada pelo mercado.

Uma característica notável da turbulência nos mercados neste ano é que os mercados de dinheiro no Japão se mantiveram relativamente calmos. Tão calmos, de fato, que quando os bancos encontraram dificuldade para levantar fundos em euro ou dólares no final do ano passado, muitos se voltaram para o iene.

Em parte, isto reflete o fato dos bancos japoneses estarem menos expostos ao risco do subprime. Mas outra questão chave é o fato do Banco do Japão agora ser amplamente considerado adepto de administrar seu mercado de dinheiro local -em parte porque, diferente de outros bancos do G7, ele teve ampla experiência recente em conter crises.

"Nós temos uma lembrança viva, institucional, das provações da última década. Muitas formas de operação foram inventadas e desenvolvidas naqueles dias", disse Hiroshi Nakaso, diretor de mercados do Banco do Japão. "Nós não precisamos de novas operações (no ano passado) porque já tínhamos as ferramentas necessárias", desenvolvidas nos anos 90.

Os três grandes bancos centrais que estiveram no olho da tempestade aceitam que há novas lições a serem aprendidas com esta saga. De fato, eles já começaram a tentar mudar. Em dezembro, os bancos anunciaram coletivamente um novo conjunto coordenado de medidas, que incluíam várias políticas de reversão específicas para países -como a decisão do Banco da Inglaterra de aceitar hipotecas como garantia. O sistema de operações dos bancos centrais de todo o mundo ocidental está começando a parecer um pouco mais harmonizado.

Todos os bancos centrais, por exemplo, agora podem aceitar um conjunto mais amplo de garantias para seus empréstimos. Eles todos agora possuem melhores ferramentas para poderem emprestar por prazos maiores -como três meses, digamos- e para mudar o momento de seus empréstimos ao sistema bancário para eliminar crises repentinas de liquidez. Eles começaram a adotar a idéia de emprestar em moedas estrangeiras, como o swap euro-dólar. Por último, as autoridades de todos os três bancos agora concordam firmemente que se houver algum estigma associado a quaisquer de seus instrumentos de política, eles simplesmente não funcionarão.

Mas o imenso desafio para os bancos centrais agora é como fazer uso destas lições e criar uma estrutura mais inteligente para o futuro. Uma lição que muitos tesoureiros de bancos comerciais extraíram nos últimos meses é que precisam saber administrar -às vezes arbitrar- diferenças sutis entre os regimes diferentes de mercados nacionais de dinheiro. Até meados do ano passado isto não era uma questão com a qual os conselhos de muitos bancos se preocupavam, já que poucos administradores de bancos acreditavam que a liquidez fosse secar de forma tão extensa. De fato, pouca atenção foi dada à questão pelos bancos alemães, por exemplo, a ponto de alguns estabelecerem veículos de investimento estruturados em dólares na Europa -apesar de que não poderiam acessar facilmente fundos americanos em uma crise.

De forma semelhante, o modelo de negócios do Northern Rock foi construído na suposição de que sempre poderia securitizar suas hipotecas -apesar de estar operando em um regime que não contava com mecanismo para aceitar estas hipotecas como garantia.

Os bancos centrais agora estão considerando se harmonizarão as garantias que aceitarem. Um alto diretor europeu de um banco central disse: "Na administração das garantias, nós temos muito o que fazer para progredir na esfera nacional e em termos de administração internacional". Jamie Caruana, diretor do departamento monetário e de mercado de capitais do FMI, disse que há um campo "enorme" para convergências nas operações de liquidez dos bancos centrais.

Todavia, a harmonização não será um processo simples. Os diretores dos bancos centrais entendem que não podem simplesmente oferecer um empréstimo tendo quaisquer ativos do banco como garantia, pois dará um incentivo aos bancos manterem ativos de maior risco. Um diretor de banco central brincou que se estivesse disposto a emprestar tendo os sobretudos dos administradores dos bancos como garantia, em breve veríamos uma melhoria acentuada na moda de inverno entre eles.

Uma segunda questão chave que agora está sendo debatida é como emprestar por prazos mais longos -digamos, três meses- se uma crise atingir tal canto do mercado. Novamente, esta é uma questão de equilíbrio, já que empréstimos a prazo sempre trazem conseqüências para as taxas de juros do overnight e podem provocar o caos na política monetária.

Enquanto isso, os diretores de bancos centrais agora estão considerando mais duas idéias: deixar acordos de swap de moeda prontos para serem usados em momentos de crise; e emprestar quantias ilimitadas overnight a um ágio bem baixo caso as circunstâncias se tornem muito sérias. Isto significaria manter os balancetes dos bancos dentro do banco central.

Se os diretores de bancos centrais chegarem a um acordo sobre como proceder nestas questões, eles poderão obter um melhor arsenal de ferramentas políticas para ser usado da próxima vez que ocorrer uma crise. Ainda melhor, se tais ferramentas já estiverem implantadas, elas poderiam ser usadas causando menos drama -e conseqüentemente menos pânico. Mas como sempre na condução dos bancos centrais, as políticas adotadas continuam sendo um ato de equilibrismo. Se fizer pouco ou agir apenas nas circunstâncias mais graves, a ameaça é de aumentar o estigma associado às operações, de forma que se tornam ineficazes. Se fizer demais, o risco é dos bancos tirarem proveito e as ações acabarem gerando mais crises. Ninguém disse que conduzir um banco central era fácil. E nenhum dos diretores reunidos em Tóquio no último fim de semana estava disposto a apostar que a atual provação já terminou.

* Reportagem adicional de Ralph Atkins e Krishna Guha George El Khouri Andolfato

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