Martin Wolf: dou-lhe uma, dou-lhe duas, fechado - o crescente leilão de cenários assustadores

Martin Wolf

Tenho algum lance sobre as perdas do setor financeiro com a crise dos títulos hipotecários subprime americanos? Alguém dá mais que os US$ 100 bilhões sugeridos por Ben Bernanke, presidente do Federal Reserve (Fed, o banco central americano), em julho passado? Sim, temos os US$ 500 bilhões do cavalheiro da Goldman Sachs. Alguém dá mais que os US$ 500 bilhões? Sim, temos o US$ 1 trilhão a US$ 2 trilhões de Nouriel Roubini, da Escola Stern de Administração e Negócios da Universidade de Nova York. Alguém dá mais? Dou-lhe uma, dou-lhe duas, fechado.

É fácil ser cínico em relação a este crescente leilão de prognósticos assustadores. Mas não podemos ignorá-los.

Em "Por que o socorro de Washington não consegue encerrar a história da crise" (em 28 de fevereiro), eu analisei as implicações das perdas agregadas do setor financeiro em US$ 1 trilhão. O número estava de acordo com as estimativas do prof. Roubini e de George Magnus, do UBS.

Eu concluí que mesmo isso seria administrável, apesar de doloroso, para uma economia tão grande e um governo com tamanho crédito como o americano. O prof. Roubini fez objeção, dizendo que não dei o devido peso aos aspectos negativos. Ele agora argumenta que as perdas financeiras poderão chegar a US$ 3 trilhões (blogs.ft.com/wolfforum).

Um trilhão de dólares aqui, um trilhão de dólares ali e em breve estaremos falando de dinheiro de verdade, até mesmo para os Estados Unidos. Mas este novo lance faz sentido?

A maioria das perdas recairá não no setor financeiro, mas em outros lugares. Como notou o prof. Roubini, uma queda de 10% nos preços dos imóveis (em relação ao pico) é responsável pelo corte de US$ 2 trilhões (14% do produto interno bruto) da riqueza dos lares. A primeira queda de 10% já aconteceu. O que ele considera uma queda cumulativa provável de 30% eliminaria US$ 6 trilhões, 42% do PIB e 10% da riqueza dos lares. A queda dos preços já aparece no declínio da riqueza líquida dos lares. O prof. Roubini também fala de um declínio de US$ 5,6 trilhões no valor das ações e da possibilidade de trilhões de dólares adicionais em perdas em propriedades comerciais. O total de perdas até mesmo poderia ser igual ao PIB anual.

O efeito direto principal dessas perdas será nos gastos, particularmente no investimento residencial e no consumo dos lares. No terceiro trimestre do ano passado, as poupanças individuais representavam meros 2,4% do PIB, enquanto o balanço financeiro do setor pessoal (a diferença entre sua renda e gastos) era de 2,1% negativo. Estes padrões não fazem sentido quando os preços dos ativos estão em queda. Mas um aumento acentuado nas poupanças dos lares asseguraria uma recessão profunda e durável.

Pior, quanto maior o dano ao setor financeiro, mais os gastos pessoais alimentados por crédito secarão. Então, o que essas perdas gerais poderiam significar para os intermediários financeiros. Nos 12 passos para o colapso do prof. Roubini, discutidos aqui em 20 de fevereiro de 2008, ele presumiu que as perdas deles em hipotecas seriam de US$ 300 bilhões a US$ 400 bilhões, enquanto as perdas em outros ativos (dívida do consumidor, empréstimos para imóveis comerciais e assim por diante) seriam de US$ 600 bilhões a US$ 700 bilhões adicionais, em um total de US$ 1 trilhão. Em 7 de março, os economistas da Goldman Sachs publicaram uma estimativa ainda maior de perdas ligadas a hipotecas, de US$ 500 bilhões, juntamente com US$ 656 bilhões em outras perdas, em um total de US$ 1,156 trilhão. O mainstream o alcançou. Mas o prof. Roubini foi adiante.

Para chegar a esta conclusão, a Goldman estimou uma queda dos imóveis residenciais do pico ao vale de 25%. Em seus comentários no fórum do FT, o prof. Roubini sugeriu que, após quedas nos preços de 20% em relação ao pico, as perdas nas hipotecas seriam de até US$ 1 trilhão. Com uma queda de 40%, poderiam chegar a US$ 2 trilhões. Ele acrescentou US$ 700 bilhões adicionais de outras perdas, chegando a perdas totais do setor financeiro próximas de US$ 3 trilhões, ou cerca de 20% do PIB.

E como o prof. Roubini chegou a estes números muito maiores? A diferença entre ele e a Goldman não está tanto nas suposições sobre a queda nos preços dos imóveis residenciais: 25% para a Goldman Sachs e 20% a 40% para o prof. Roubini. Ambos também estimaram que os credores perderiam metade do valor do empréstimo após a devolução. Mas a Goldman acredita que apenas 20% dos lares com patrimônio negativo se tornarão inadimplentes, enquanto o prof. Roubini acredita que serão 50%.

Para pessoas com crédito ruim e poucos ativos, fora seus imóveis, abandonar o imóvel parece perturbadoramente fazer sentido. Compradores sem patrimônio tinham a opção devolver o imóvel. Agora eles a estão exercendo. Esta é um tanto demente. Mas, enquanto a economia permanecer razoavelmente robusta, pessoas altamente endividadas mas com boas perspectivas de carreira certamente não vão querer arruinar seu crédito. Todavia, os mercados estão pessimistas: os preços até mesmo de parcelas de empréstimos securitizados AAA estão ruindo.

Suponha então que o prof. Roubini esteja certo. Perdas de US$ 2 trilhões a US$ 3 trilhões descapitalizariam o sistema financeiro. O governo teria que organizar um socorro. Os meios mais plausíveis de fazê-lo seria a nacionalização de todas as perdas. Apesar do governo americano poder aumentar sua dívida em até 20% do PIB para realizar isto, a decisão teria enormes ramificações. Nós teríamos mais do que a maior crise financeira americana desde os anos 30. Seria um evento político monumental.

Mas a Goldman argumenta que, após considerar as condições de perda de empréstimo, a proporção de empréstimos deficitários antecipados pelo setor não-alavancado e a capacidade de amortizar os prejuízos frente aos impostos, seus US$ 1,156 trilhão caem para US$ 298 bilhões. Se uma mágica semelhante puder ser empregada nos números de Roubini, as perdas efetivas no setor alavancado cairiam para menos de US$ 750 bilhões -imensos, porém mais administráveis.

Muito dependerá do que acontecer com a economia. Infelizmente, a eficácia da política monetária é limitada quando as preocupações são mais com a insolvência do que com a falta de liquidez. A preocupação com a qualidade do crédito está desenfreada, especialmente no aumento do spread dos empréstimos interbancários. A política monetária é ainda mais limitada quando as taxas de juros de curto prazo mais baixas fracassam em ser repassadas para as taxas de longo prazo, em parte por causa das preocupações com a inflação.

Mas as preocupações são compreensíveis. Há duas formas de ajustar os preços dos imóveis residenciais às rendas: permitir que os preços nominais caiam ou aumentar as rendas nominais. A primeira significa falência em massa e um imenso socorro fiscal; o segundo impõe inflação. Em circunstâncias extremas a inflação deve ser atrativa. Mesmo que não seja a opção do Fed, é o que um forasteiro razoável poderia temer, com conseqüências óbvias para todos os preços dos ativos.

Eu suspeito que as mais recentes estimativas do prof. Roubini sejam excessivamente pessimistas. Mas não estou muito certo disso, dado o retrospecto dele: basta ver a interação viciosa entre a queda dos preços dos ativos, o estresse financeiro e o consumo. Nós temos que rezar para que o Fed consiga limpar tudo, sem danos colaterais excessivos. Infelizmente, essas orações costumam não ser atendidas. George El Khouri Andolfato

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