Martin Wolf: a solução para a crise imobiliária americana não é uma boa para ser seguida

Martin Wolf
Colunista do Financial Times

Governos que dispõem de crédito sempre saem em socorro de grandes instituições financeiras, particularmente quando muitas estão em perigo ao mesmo tempo. Como instituições dificilmente são maiores do que a Fannie Mae e Freddie Mac, o socorro anunciado pelo governo americano no fim de semana era uma conclusão inevitável. O fato de serem "instituições financiadas pelo governo" fazia disso uma certeza. Como são instituições que financiam cerca de três quartos das hipotecas americanas, a socialização dos riscos do financiamento imobiliário também está próxima de completa.

Eu tenho pouca objeção a socorros. Por motivos expostos em um dos meus artigos ("Sem alternativa para a nacionalização"), o governo americano não podia permitir o colapso de instituições com passivos combinados que representam 40% do produto interno bruto americano. Mas ele pode nos poupar de sermões sobre o papel sagrado de mercados financeiros livres por algum tempo.

Uma grande pergunta é quanto as medidas americanas servem como exemplo, ou um alerta, para outros em posição semelhante, notadamente o Reino Unido.

As bolhas de preço de imóveis não foram um fenômeno exclusivamente americano. Sob muitos aspectos, a bolha americana foi até relativamente pequena. O trabalho publicado pelo Fundo Monetário Internacional em seu Panorama Econômico Mundial, em abril passado, sugeriu que a parcela dos aumentos nos preços dos imóveis não explicada pelos fundamentos era maior em outros países, entre eles o Reino Unido, Austrália, França e Espanha. Por trás dessas bolhas sincronizadas está a mudança nas condições globais, movidas por baixas taxas de juros reais, políticas monetárias frouxas, inovações financeiras e uma busca por rendimento entre investidores excessivamente confiantes.

Mas, pelo menos dentro do Grupo dos Sete países mais ricos, os Estados Unidos e o Reino Unido tinham duas características especiais. A primeira era sua dependência pesada em financiamento securitizado. O relatório provisório sobre financiamento hipotecário apresentado por sir James Crosby ao Tesouro britânico, em julho, mostra que, no final do primeiro trimestre de 2008, o valor não liquidado dos títulos apoiados por hipotecas residenciais nos Estados Unidos era de 4.685 bilhões de libras (US$ 6.661 bilhões) e no Reino Unido era de 280 bilhões de libras.* Além disso, em 2006, dois terços dos novos empréstimos hipotecários no Reino Unido vieram de títulos apoiados por hipotecas.

A segunda característica foi a explosão de endividamento dos lares. Nesse item o Reino Unido liderou, em termos tanto de nível quanto de crescimento. No final de 2007, segundo a Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico, o endividamento dos lares britânicos atingiu 177% da renda disponível (contra 141% nos Estados Unidos). A dívida hipotecária atingiu 132% da renda disponível, um aumento em comparação a 78% em 1996, contra 106% nos Estados Unidos, em comparação a 64% em 1996. Como os preços dos imóveis residenciais no Reino Unido subiram mais do que nos Estados Unidos e apenas agora começaram a cair, é possível se perguntar o que virá a seguir. É o que deve fazer o governo britânico.

A combinação de grandes aumentos nos preços dos imóveis residenciais com a dependência na securitização e níveis elevados de endividamento dos lares tornou as economias americana e britânica extremamente vulneráveis aos ajustes dos preços dos imóveis. Esta situação difícil é resultado de uma série de erros: eles transformaram suas populações em especuladores altamente alavancados em um bem fixo que domina a maioria dos portfólios e prejudica a mobilidade pessoal; uma boa parte do sistema financeiro se tornou dependente dessa atividade; e, pior, gênios financeiros transmutaram hipotecas simples em ativos tão não-transparentes que o mercado acabou implodindo.

Segundo dados informados por Crosby, 82% dos títulos apoiados por hipotecas residenciais não liquidadas nos Estados Unidos eram títulos garantidos pelo governo. Logo, o propósito mais importante do socorro à Fannie Mae e Freddie Mac era simplesmente preservar o fluxo de empréstimo para o mercado imobiliário em colapso. O governo é explicitamente um emprestador de último recurso para o mercado imobiliário americano.

É um socorro sábio? A melhor declaração que li sobre esta questão vem do professor Robert Shiller, da Universidade de Yale, em seu fascinante novo livro sobre a bolha imobiliária: "O propósito dos socorros não deve ser a manutenção dos altos valores no mercado imobiliário, no mercado de ações, ou em qualquer mercado especulativo. O propósito essencial é impedir uma perda fundamental da confiança econômica em nossas instituições e uns nos outros, e manter um senso de justiça social. Logo, os socorros devem se concentrar mais intensamente em impedir o sofrimento entre pessoas de recursos modestos".**

Em outras palavras, é preciso evitar o colapso econômico e socorrer os vulneráveis. Estes últimos são, a propósito, os pobres imprudentes, não os ricos imprudentes.

Segundo estes padrões, o que está acontecendo nos Estados Unidos é supostamente pragmático, apesar de longe do ideal. Os preços dos imóveis caíram bastante, como recomenda o professor Shiller. Pelo menos parte do apoio irá para os vulneráveis, apesar de que muito se destinará a salvar os credores de instituições financeiras falidas, com enormes conseqüências a longo prazo. Mas, novamente, é difícil acreditar que havia uma alternativa.

Assim, este é um exemplo de política que o Reino Unido, igualmente vulnerável ao colapso do mercado imobiliário, deveria seguir? Eu espero muito que não. Pelo menos até o momento, o Reino Unido tem evitado destinar recursos públicos ilimitados ao financiamento imobiliário. Além disso, a oferta de financiamento subsidiado em um mercado que está começando a cair, onde ninguém tem idéia de qual é o piso, equivale a corromper menores financeiros. Acima de tudo, nenhuma boa política tentaria estimular ainda mais a fantasia de que os britânicos podem se tornar ricos ao pagarem uns aos outros preços absurdos por imóveis residenciais de segunda mão.

Todavia, as pressões para que o governo britânico aja serão fortes. Sem assistência do governo, o financiamento imobiliário secou, como deixa claro o relatório de Crosby. O desaparecimento do mercado de títulos apoiados por hipotecas não é, como acredito, um fracasso do mercado. É mais um reconhecimento de que o mercado em si era um fracasso. Mas o impacto econômico dessa redução drástica e repentina no financiamento hipotecário é brutal.

Ninguém gostaria de começar daqui. Os males da especulação excessiva em uma bolha imobiliária, alto endividamento dos lares e vulnerabilidade das instituições financeiras afligem severamente os Estados Unidos e o Reino Unido. Os Estados Unidos estão tentando a solução do setor público de despejar dinheiro no problema. O Reino Unido está sendo mais cauteloso. Diferente dos republicanos americanos, os ex-socialistas britânicos parecem acreditar nos mercados, pelo menos por ora. A posição deles é ousada. Eu duvido que durará. Mas a experiência com o financiamento imobiliário socializado, ao estilo Fannie Mae e Freddie Mac, deveria fazer até mesmo os entusiastas do intervencionismo pararem para pensar.

* Mortgage Finance: Interim Analysis, www.hm-treasury.gov.uk

** The Subprime Solution (Princeton University Press, 2008) George El Khouri Andolfato

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